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2019年4月15日

伍澤恩 (John Woods) 宏觀分析

伍澤恩 (John Woods) : 參與中國股市為時未晚

年初至今,中國股市強勁上揚。今次上揚大部分僅僅是去年跌幅的逆轉,而非推向新高點。我們認為,中國股市具備進一步上揚空間。估值仍然接近長期均值,政策刺激措施開始對經濟產生效果,與美國達成一項貿易協定看似仍是可能的,並且中國國內散戶投資者已經開始重返市場。

3月,MSCI中國指數較上月上漲2.4%,年初至今上漲21%,為自2009年第二季以來最佳表現。中國A股表現甚至更加令人難忘,年初至今上漲30.8%。然而,MSCI中國指數和中國A股仍然分別上漲15.8%和8.8%,低於去年貿易戰前的高點。我們認為,政策刺激措施、與美國可能達成的貿易協定,以及仍然溫和的估值,這些加在一起預示中國股市將進一步上漲。

對A股而言,我們繼續尋求在上證綜指達到3400至3500點區間,對我們強於大盤的指令進行獲利了結。然而,削減倉位並不令市場興奮,並且我們認為指數在下年可能緩慢升至3600至3700點。

聯儲終止加息周期

我們採取樂觀態度的一個理由是,我們預計未來幾個季度,全球股票風險胃納仍然整體積極。上周我們在報告中顯示這一點,即當美國聯儲局在當地經濟並未陷入衰退的情況下,終止其加息周期時,股市趨向於表現出色。如果我們在這一點上是正確的,則應為中國股市提供一個良好的背景。

另一個看漲的理由是,中國股票估值對中國良好的盈利增長前景而言仍然溫和。大約12%至13%的預估盈利增長率,限制了MSCI中國指數估值的漲幅至市盈率12倍,繼2015年調整至納入美國存託憑證之後,仍然接近其長期均值。中國A股市盈率為11.8倍,仍然低於10年期均值12.0倍,且並不特別要求一個預估盈利增長率為10%至11%的市場。事實上,基於一個市賬率矩陣,A股仍然較其10年均值1.56倍折讓超過10%。

誠然,中國國內投資者似乎正在為這個故事進行熱身,為市場增添中國國內散戶資金流權重。3月在深圳股票交易所的股票賬戶開立數量增加299萬,較2月的143萬高出109%。每日市場成交總額升至平均1320億美元,為自2015年以來最高水平。經濟增長持續改善,以及模擬財政和貨幣政策,預示中國股市的散戶投資者情緒可能進一步升溫。

刺激措施開始提振經濟

至關重要的是,中國經濟增長環境應支持盈利和市場情緒。最近的宏觀經濟資料表明,作為對政策刺激措施的回應,經濟增長率已經開始回升。1月至2月剔除土地購買之後的固定資產投資,較上年同期增長4.7%,高於第四季的較上年同期下降3.3%,以3個月/3個月為基礎計算,2月工業產值增長率較去年12月的4.9%升至6.9%,且消費增長率一直持穩在年增8.2%。

中國3月採購經理指數表明經濟活動將進一步加速升溫。3月官方採購經理指數從2月的49.2升至50.5,3月新訂單分類指數從1月至2月的50.1和去年第四季的50.3升至51.6。至關重要的是,3月較好代表私營範疇的財新採購經理指數從1月至2月的49.1升至50.8。

這些資料顯示,政府刺激措施已經開始提振經濟,然而這些措施的完整影響僅僅剛開始顯現。政府宣布3月實施大規模削減稅費,官方中國媒體報導稱,政府正在進一步採取新措施來提振消費。

最後,我們繼續預計未來幾個月,繼中美貿易談判得出結論之後,中國出口和製造業將會獲益。繼與中國副總理劉鶴會面之後,美國總統特朗普表示,「未來4周」可能達成一項貿易協定。我們的基礎情景是,這些談判將會得出一個對市場友好的結果。然而我們承認,貿易談判持續拖延得愈久,商業因此面臨的不確定性可能令中國經濟復甦承壓的風險愈高。

我們正在監測的另一項短期風險是中國股票保證金水平。截至3月底,保證金從1月的7130億元人民幣的低點升至9130億元人民幣,仍然遠低於去年1月的高點1.074萬億元人民幣。然而,在1.1萬億元人民幣至1.2萬億元人民幣上方快速推進,將為政府干預創造一項短期風險:限制槓桿率,並避免出現2015年保證金融資金額升至2.1萬億元人民幣的過剩局面。

韓台科技硬件股伺機吸

除中國以外,在韓國和台灣,我們繼續等待更好的入場點位,或者表示科技周期見底的更明確領先指標變得更加積極。可能出現一些表明我們正在接近這一點的訊號。整體而言,中國經濟增長好轉,更廣義來說,全球工業動量已經傾向於利好亞洲的硬件科技板塊。正如我們以上指出的,中國經濟開始對政策刺激措施作出積極反應。我們還預期,可能達成一項應利好全球貿易和商業投資情緒的中美貿易協定。加上電訊公司紛紛湧向執行5G網絡,上述因素可能在下半年創建一次科技需求的復甦,為該行業一次連續多年的上行周期做好準備。

韓國和台灣的科技硬件股最近上揚,部分預期一定程度的本次反彈。這已經將估值推到一個更具挑戰性的水平,韓國和台灣市場目前的12個月預期市盈率分別為11.0倍和15.1倍,均處於9年高點,且較同期歷史均值高出兩個標準差。然而,初夏回調或商業信心指標上升強於預期,可能在未來幾個月創建一個入場機會。

伍澤恩 (John Woods)

瑞信私人銀行

亞太區首席投資總監

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