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2019年4月4日

范卓雲 宏觀分析

范卓雲: 美息見頂 中國減稅

美國聯儲局在3月20日政策會議後,發出令市場意外的鴿派言論,除了宣布今年暫停加息,更預示9月底結束縮表,代表加息和量化緊縮周期正式完結,帶動美國國債強勢揚升,令10年期美國國債孳息率一度跌破2.4厘,是2017年12月以來首見。

美國國債急升令部分國債孳息曲線出現倒掛情況,自3月22日至28日的五個交易天內,10年期國債孳息率下跌至3個月票據孳息率以下,這是自2007年以來首次10年期與3個月孳息率曲線出現倒掛,觸發市場恐慌,這次倒掛預示美國經濟將步入衰退,一度引發股市大幅波動。

經歷量寬達10年

傳統投資市場一直重視美國國債孳息率走勢,歷史上多次孳息率曲線出現倒掛均能準確預測經濟衰退,因此金融教科書都把美國國債孳息率曲線,視為預測經濟周期的有效指標。理論上,孳息率曲線陡斜向上顯示經濟增長強勁,相反,曲線平坦反映增長疲弱,若曲線出現倒掛則預警經濟將衰退。不過,筆者提醒投資者不要因為部分孳息率曲線在短時間內暫時倒掛,就過早作出美國經濟即將出現衰退的結論。

分析過往歷史資料,孳息率曲線倒掛通常需要連續維持至少三個月,而非數天或數周,才屬於一個有效的衰退訊號。曲線倒掛相距美國經濟衰退的平均滯後期為十五個月,歷史上,10年期美國國債孳息率持續高於2年期孳息率超過三個月,才是較為可靠的經濟衰退訊號,而至今2年期與10年期孳息率曲線並沒有出現倒掛情況,投資者實在毋須反應過敏。相較於3個月與10年期孳息率曲線倒掛,過往曾多次出現誤報,因此這個衰退訊號較受質疑。

值得注意的是,美國經歷長達十年量化寬鬆後,孳息率曲線變成可靠性較低的衰退預測指標,因為聯儲局買債計劃顯著遏抑和扭曲國債的期限溢價。長年期債券的期限溢價是與一系列年期較短的短債平均回報相比,投資者要求就持有長債的額外補償。

由於央行多年來的買債行動,通脹率結構性偏低,而且政府債務偏高和人口結構老化,使孳息率曲線近年非常平坦。美國長期利率結構上走低,加上期限溢價長期受壓,都很可能使孳息率曲線出現倒掛的情況增加,與經濟衰退風險的相關性下降。

企業盈利料回升

雖然聯儲局上月把2019年和2020年國內生產總值增長預測分別下調至2.1%和1.9%,筆者預期,美國經濟增長在第一季將放緩至0.6%及到達谷底,第二季顯著回升。3月份美國供應管理協會製造業指數從2月的54.2上升至55.3,高於市場預期,新增訂單、生產和就業數據相繼改善,尤其是就業指數出現三年來最大回升幅度。

至今,未見任何典型的經濟衰退警號,例如信貸利差擴闊或失業率上升,目前美國債市未出現基本因素轉差跡象。我們的股票分析團隊預測第一季將是美國企業盈利表現最差一季,並預計盈利第二季回升。

中國在過去數天公布的領先指標也同樣展現經濟增長見底回升的動力,為市場帶來驚喜。中國3月份採購經理指數回升至50.5,是三個月內首次處於50以上的擴張水準,重上六個月高位,顯示製造業活動重返擴張區間,新增訂單和產量均錄得增長。而出口導向型中小民營較集中的財新製造業採購經理指數同樣在3月回升至50.8,是8個月高位,新增訂單、產量、物價和商業庫存重建均廣泛回升。

去年中國中小企的活動指標一度深受金融去槓桿和收緊管制影子銀行衝擊,但進入第二季度,中國大幅下調增值稅和社保供款措施分別在4月1日和5月1日實施,減稅降費總規模達2萬億元人民幣,將支援經濟和企業盈利穩定增長。

雖然3月份經濟數據回升,部分源於2月中國農曆新年的低基數效應,但筆者認為,減稅舉措和支持民營的信貸政策有助提振商業信心和投資意欲,隨着中國加推財稅寬鬆措施陸續到位,預期中國經濟將在第二季進一步回升。

中國國務院副總理劉鶴本周將在華盛頓繼續與美方官員進行貿易談判,可望取得實質進展,筆者對中美達成貿易協議持樂觀態度。中美經濟動力將於第二季展現周期性升勢,分析員已把盈利預期下調至相當保守水準,股市短暫整固後將會進一步上揚。

我們繼續採取溫和的承險策略,對環球股票維持偏高比重配置,青睞美國和亞洲股票。在固定收益投資,我們專注短存續期(2年至4年)美元投資級別債券和個別新興市場與亞洲美元債券。

看好銀行電訊業

鑑於聯儲局結束加息周期,預期聯儲局在2020年9月和12月減息兩次,聯儲局轉鴿引致美國債息下跌,並緩和美元強勢,有利新興市場和亞洲股市表現。環顧亞洲股市,我們對中國和新加坡維持偏高比重配置,因為估值和風險回報水準吸引。

中國政府採取果斷的財政刺激措施,MSCI中國今年預估盈利增長15%,結構改革加快推進,以及A股獲加快納入MSCI指數,都為中國股票提供催化劑。中國經濟有望第二季改善,民營企業在下半年可帶動市場持續回升。繼續看好中國銀行、互聯網、基建、電訊服務、建築和建材股份。

 

註:投資者注意,新興市場、亞洲和中國股票的投資表現可能極其波動,並且可能因多種直接及間接因素影響,導致相當波動。這些新興市場特質可能導致投資者蒙受重大損失。本稿不涉及獨立投資意見。

范卓雲

滙豐私人銀行

董事總經理兼亞洲區首席市場策略師

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