踏入2019年，金價上升約每盎斯30美元。我們認為金價升勢依然強勁，在多個因素支持下2019/20年有望衝擊每盎斯1370美元長期阻力，包括聯儲局正（將）由鷹轉鴿；美國經濟相對全球經濟的強勢將會反轉，美匯指數正尋頂；風險事件接踵而來，現時的高風險偏好不可持續；金礦產量的增長將持續收縮，投資需求和央行採購正逐步增加。金礦股方面，中國金礦股的波動性大多數情況下超越紐約證交所金礦股指數。山東黃金（01787）和招金礦業（01818）現時的2019年企業價值／息稅折舊攤銷前利潤比率分別為9至10倍和17倍，2019年動態市盈率分別為26倍和31倍，比較之下前者估值更為吸引。
中期而言，金價與美國實際利率和美元指數高度相關，這兩個因素未來將對金價有利。美國自2018年第三季起硬／軟經濟指標下行，未來也將持續下行。現時美債收益率已部分反映美國經濟下行風險及聯儲局的鴿派立場，不過中期仍處於下行軌道。今年美國經濟將大概率跑輸於全球，因為新興市場（尤其是中國）將觸底。雖然歐羅區經濟前景疲軟，但已被市場消化，因此我們認為2019年實際利率和美元指數將下降。
風險事件接踵而來，現時的高風險偏好不可持續。考慮到美股企業價值／息稅折舊攤銷前利潤估值創歷史高位，美股現時的風險回報不吸引，這成為2019年的主要風險來源之一。除了美股的下行風險外，未來將看到風險事件接踵而來，包括英國脫歐最終表決，歐洲議會選舉，美國民主黨總統候選人辯論，美國上調債務上限的限期將至等。未來幾個月這些風險事件將為黃金提供交易機會。
中期而言黃金供應偏緊。金礦商自2013年起資本開支規劃偏向審慎，導致近年金礦產量低增長，而由於金礦開採和建設周期長，未來幾年低增長（甚至負增長）的情況將會持續。最近金礦行業的大型併購正好反映大型金礦商面對儲量增長不足和品位較低的困境，也側面說明黃金價格處於中期底部。
需求端前景正面。黃金的各類需求中，投資需求往往是波動最大的，幾乎主導着黃金供需平衡的走向。我們認為長期投資者（尤其是養老金）對黃金的配置不足，隨着黃金市場升溫，長期投資者對黃金的配置熱情會增加。此外，在全球多邊關係充滿不確定性的背景下，各國央行將會增配黃金，中國人民銀行更從去年12月以來，連續3個月增持黃金，中國外儲中黃金佔比過少的問題需要解決。同時，谷歌搜尋趨勢數據及芝加哥期權交易所（CBOE）基金經理持有的黃金淨長倉顯示黃金投機意願較2016年大增但仍遠低於峰值。另外，中國和印度的飾品和實物黃金需求有望保持平穩，同時如果俄羅斯取消黃金採購增值稅也將推動黃金需求。
總括而言，黃金從貨幣屬性、避險屬性、商品屬性角度，都將迎來有利的格局，我們看好黃金的投資機會，尤其是從對沖尾部風險和提高組合風險調整收益的角度，黃金值得戰略性配置。一些可能不利於黃金的因素有美國經濟轉好，發現大型金礦，中國環保規定大幅放寬，爆發類似2008年10月的流動性危機等。
作者為工銀國際原材料行業分析師趙東晨及張小桐
