3月22日美股三大指數大跌，跌幅在1.8%至2.5%不等。突然大跌，事出必有因。原來市場憂慮美國3個月期票據利率高於10年期國庫券息率，孳息曲線出現倒掛情況，是2007年以來首次發生。根據過往美元孳息曲線發生短期利率高於長期利率的倒掛現象，美國經濟於之後6至12個月出現衰退的機會率頗高。這幾天已有不少文章分析了孳息曲線倒掛歷史數據和比較，筆者在這裏不再重覆。
市場推測聯儲將減息
我認為孳息曲線倒掛發生的時間與早一天3月21日聯儲局發表議息聲明有密切的關係。這次聯儲局的議息結果與市場預期是一致的，利率維持不變。可是，主席鮑威爾在議息聲明中說，未來利率走勢的方向要交給市場決定，又說利率的決策需要更多的耐性，言下之意是加息行動暫緩，今年之內息率維持不變的機會極高，甚至有一些分析員和交易員認為，最快在年底或明年初聯儲局的下一步行動是減息，而不是加息。
另一個讓大家猜測聯儲局利率政策已經轉向的訊號，是鮑威爾宣布今年9月停止縮減聯儲局資產負債表的行動。在聯儲局退市行動中，加息和縮表是一個「套餐」，現在「菜單」已變了樣。對央行貨幣政策最敏感的一群，是走在市場最前線的交易員及基金經理。基金經理做決定前可能需要開會討論如何部署和執行，因此最快作出反應的是交易員，在想法和交易額度在權限內，馬上可以採取行動。10年期的國庫券息率在聯儲局議息前後的兩天相差15點子，由原先的2.59厘下降至2.44厘。正因為長息下降的幅度大於短期票據息率，孳息曲線倒掛的現象跟着出現。3個月期票據息率和10年期國庫券息率的息差由正變負，進一步加深了投資者對孳息曲線倒掛預示經濟衰退的擔憂。
美股反彈提供答案
單憑一天的孳息曲線倒掛便將經濟衰退拉至眼前，論證稍欠全面，但又不可以完全抹殺其可能性。在時間的吻合度和長期息率下降的幅度考慮，筆者相信交易員對息率的看法及其後操作的交易盤，是這次孳息曲線倒的其中一個原因，令股市反應頗大。觀乎本周一及周二早段美股的表現，美股三大指數沒有受到進一步的壓力，相反，在經濟和樓市數據差於預期的情況下，還可以作出反彈。市場對孳息曲線倒掛也給出了答案。
央行政策改變市場生態
此外，美國聯儲局自2008年金融海嘯後，所推行的量化寬鬆貨幣政策及膨脹的資產負債表，亦改變了市場的生態，甚至影響了孳息曲線預示經濟變化的能力。今天全球各主要貨幣的孳息曲線非常平坦，短、中、長期的利率水平分別不大，大手交易盤的操作或債券的供求情況出現變化，皆會令孳息曲線於短時間內發生明顯的差別。以這樣的孳息曲線來判斷正常的經濟趨勢，似乎並未全面。
陸庭龍
