去年底以來，隨着貿易戰對中國乃至全球經濟帶來的衝擊日益凸顯，美國聯儲局領軍一眾主要央行鴿聲四起。其中，中國人民銀行自2016年4月以來首次進行全面降準，歐洲央行則在宣布結束QE後的兩個月内，重新推出定向長期再融資操作（TLTRO）。雖然兩間央行皆以行動展現鴿派立場，但最終得到的市場反應卻截然相反。
兩種貨幣反應迥異
繼人行轉鴿及進行全面降準後，中國10年期國債收益率在短短一個月內由3.38厘跌至3.07厘。惟利率的下跌並無阻人民幣兌美元較去年底反彈逾2%。相反，在歐洲央行送出大禮後，德國10年期國債收益率的回落（創2016年10月以來的新低位0.06厘）則導致歐羅急挫至2017年6月以來最低水平。
市場截然不同的反應，歸根究底可說是滙市的相對論在作祟。若投資者預計未來一段時間內某個國家的經濟前景較為樂觀，且利率較為吸引，便會選擇投資該國家的資產，從而帶動當地貨幣升值。
對中國經濟信心增強
回到中國和歐羅區的例子，經濟方面，隨着中國製造業PMI當中的大型企業PMI持續反彈，以及1月信貸數據全面改善，市場對中國經濟見底的預期逐步升溫。MSCI上調A股權重前，資金大幅流入中國股市，以及近期A股成交屢超萬億元人民幣，亦反映出投資者對中國經濟的信心有所復甦。
相反，雖然歐洲央行宣布即將開啓TLTRO，但同時將2019年的經濟增速預測由1.7%顯著下調至6年低的1.1%，並下調通脹預期。一切看起來更像是苟延殘喘，而非起死回生。而OECD大幅調低該區域及其成員國德國和意大利的經濟增長預期，亦強化了市場對歐羅區經濟前景的憂慮。
利率方面，因中國總理李克強警告票據套利活動，以及中國股市漲勢如虹，人民幣利率由低位反彈。隨着市場對中美息差進一步收窄的預期暫時降溫，人民幣兌美元保持穩固。相反，3月會議上歐洲央行除了提早宣布推出TLTRO之外，還修改了前瞻指引，把保持利率不變的時間由「2019年夏天前」改為「2019年底前」。如此超預期的鴿派立場，令市場對短期內歐美保持較大息差的預期急速升溫，從而導致歐羅對美元大跌。
資金湧入未必能持續
總括而言，在利率和經濟前景欠缺優勢的情況下，刺激政策對當地貨幣而言無疑是一大衝擊。除非歐羅區面臨的風險逐一消散，否則歐羅兌美元可能繼續在1.12至1.15區間內波動，若跌破1.12，甚至可能下試1.10。
至於人民幣，筆者對其中期表現也稱不上太樂觀。雖然中國暫時仍維持利率優勢，且市場對其經濟企穩充滿期待，但在全球經濟增速攜手下滑，且中美雙方尚未撤銷關稅的情況下，中國經濟仍然面臨進一步走弱的風險。OECD亦預計，中國今年GDP增速將由去年的6.6%回落至6.2%。繼2月貿易及信貸數據不及預期後，若未來數據表現差強人意，市場對中國經濟前景可能改觀，資金湧入的形勢未必可持續，甚至人行寬鬆及中美息差收窄的預期可能再次升溫，從而利淡人民幣。此外，歐羅持續低位徘徊，也可能限制人民幣上升空間。因此，筆者預計今年美元兌人民幣大部分時間將徘徊在6.7至6.9的區間內。
李若凡
