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2019年2月28日

ETF

以低波動ETF作長線投資

經歷股票大跌,市場波動加劇,2018年對投資者來說可謂非常艱難。標普500淨回報指數年內一度上漲超過10%,惟牛市趨勢似乎見頂,指數年底收報下跌4.9%。

以芝加哥期權交易所市場波動率指數(VIX)量度的市場波動率,2018年比2017年平均上升了50%(2017年前曾經歷兩年下跌)。在這種動盪的市場環境中,低/最小波動率ETF等用於降低風險的策略,在回報和募集資產方面皆表現良好。

儘管全球ETF市場在2018年出現平緩或略微負增長,但風險導向型ETF在全球吸引接近650億美元資金。

根據Morningstar分類,目前全球約有110隻「風險導向型」ETF,其中歐洲約有29隻,亞太地區約有19隻(主要在韓國)。雖然大多數ETF只推出不到5年,但那些投資於美國股票的ETF相對較成熟,佔風險導向型ETF中超過一半的資產。

看看2018年的總回報,我們在歐洲的低/最小波動率ETF樣本中看到顯著的表現差異:去年表現最佳的低波動率ETF是Amundi MSCI USA Min Vol和X MSCI USA Min Vol,回報率為0.57%和-0.19%。 表現最差的是 iShares Edge S&P 500 Min Vol,跌幅為5.36%,落後於標普500指數0.42%。

這些差異並不令人驚訝。所有低/最小波動率策略有?相同的投資目標──與市值指數相比,把波動率減至最少,而它們會採用不同的指數編制方法來實現這一目標。

接下來,我們將2018年置於放大鏡下,仔細研究在這一年中最不穩定的時期內8隻低/最小波動率ETF的表現。我們確定了5個波動月份,分別為2月、3月、10月、11月和12月,在這些月份VIX維持在2018年的平均水平之上。然後將每個時段再細分為兩個小時段,平均每個不到9天。再把ETF在每個小時段的日常走勢與母基準的表現進行比較。

我們發現,8隻基金在每個時期的價格走勢上下移動幅度均顯著低於母基準40%至70%。然而,市場低迷時跑贏比市場上升時跑輸為多:平均而言,前者為4.2%,後者為3.1%。考慮到這些ETF的構建方式,結果與預期完全一致。

在熊市當中,雖然樣本中的ETF表現差異微乎其微,但SPDR標普500指數低波動率ETF(SPDR S&P 500 Low Volatility ETF)和Lyxor富時美國最小差異ETF(Lyxor FTSE USA Minimum Variance ETF)是在樣本中熊市表現最佳的基金,不過兩者在牛市時則表現更差,在市場反彈中排名墊底。總言之,這兩隻基金成功把波動率減低了25%。

兩種風險導向啤打策略

兩個最成熟的風險導向啤打策略是低波動率和最小差異。低波動率策略旨在通過持重價格波動率較低的股票,以減低波動率對其影響,並持輕價格波動率較高的股票。

標普500低波動率指數(S&P 500 Low Volatility Index)及MSCI美國風險加權指數(MSCI USA Risk Weighted Index)皆屬此類別。該指數每季會按標普500指數過去12個月的波動率排名,選出波動率最小的100隻股票組成。由於對行業權重或成交額不設限制,投資組合最終可能會出現行業傾斜。

該指數大大持重公用事業、金融及房地產板塊,每個板塊的比重通常超過20%。因為這策略的核心是捕捉個股的低波動效應,所以並不一定是波動最小的組合。另一種策略,即最小差異,側重於減低投資組合的整體波動性或整體波動水平。

指數編制方法各有不同

標普500最小波動率指數(S&P 500 Minimum Volatility)、MSCI美國最小波動率指數(MSCI USA Minimum Volatility)和富時最小差異指數(FTSE Minimum Variance)等等,皆是代表性的例子。除了價格波動外,最小差異指數會考慮各個指數成分股之間的相關性。

在選擇與確定成分股權重時,使用優化演算法可令投資組合實現最低預期風險。最小差異指數的成分股最終可能會與低波動率指數的成分股非常不同。

前者可能包括一些高啤打股票,因為它們與指數中的其他股票的相關性較低,又或者因為其多元化特性。雖然上述3個指數的構建方法大致相同,但限制和多元化的程度則有所不同。

最小差異策略中的起始領域與限制不同,導致選股和權重也不同,這可導致各指數的短期和長期收益有所不同。

iShares標普500最小波動率ETF(iShares S&P 500 Min Vol ETF)和X MSCI美國最小波動率ETF(X MSCI USA Min Vol ETF)兩者的一年回報率差異為5.2%,主要因為標普500最小波動率ETF中包含高啤打股票,尤其是科技股如亞馬遜、AMD及去年表現落後的Nvidia。這些股票並未包含在MSCI美國最小波動率ETF中。

標普500最小波動率指數的最高個股啤打值高於4.2,而MSCI最小波動率指數則為1.8。不過MSCI美國最小波動率指數與標普500最小波動率指數的指數構建方法大致相同,導致兩者的投資組合有相似特徵。

上述所示的一年表現差距只是短期現象,也可能歸因於指數調整時間的不同,因為大多數基金的回報差距均出現在2018年第四季。

在強勢牛市中表現欠佳

兩者的差異也源於起始領域的不同:MSCI美國持有620隻股票,標普持有500隻股票。從長線角度,回看其基礎指數3至5年的往績,我們可以預期低波動率基金和最小差異基金之間的回報差異會更小。

我們認為兩組風險導向的啤打策略──低波動率策略及最小差異策略 ──適合希望降低投資組合風險的投資者。兩種策略用於美國股市中皆表現良好。在3至5年的時期內,這些ETF通過將波動率降低10%至20%以實現目標。他們的長線風險調整回報率也明顯優於Morningstar類別同儕。

投資者在選擇降低風險的策略時,不應過分關注短期回報。由於低波動率策略缺點是在強勢牛市中表現不佳,因此應考慮長線投資以充分利用此策略創造回報。

 

作者為Morningstar歐洲被動式策略分析師Helaine Kang

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