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2019年2月23日

宏觀分析

【市場觀點】高收益債息差預測市場前景?

歷史經驗顯示,高收益債券往往能提前反應市場動盪。回顧過去20年,無論是1998年的俄羅斯債務違約、科技泡沫,或是全球金融危機,每一次股市爆發龐大沽壓之前,高收益債券相較於政府國債的利差總是會先行擴大。

然而,去年10月標普500指數大跌7%,寫下過去7年多來單月最大跌幅,但是在那之前的幾個月高收益債券息差卻持續收窄。因此,投資者開始擔心高收益債市氛圍是否過於樂觀,且過去高收益債券與股市之間的高度相關性也開始受到質疑。

我們認為,高收益債市與股市之間的關係並未改變,利用高收益債券降低股票投資風險的道理也同樣適用。首先,高收益債券投資者並非閉着眼睛投資。去年10月3日,高收益債券息差收窄到303個基本點後,在接下來3個月息差擴大逾200個基本點。不可否認該次高收益債券市場的反應是慢了一些,但是這不代表高收益債券不再有風險預警的功能。

市場列出此次高收益債券市場反應延遲的種種原因,其中包括2018年對高收益債的需求雖高,但是發債量卻不增反降,導致供需失衡,推升高收益債券的估值並使得息差收窄。

我們認為,此次高收益債券市場的反應之所以慢半拍,主因在於早前股市沽壓雖然來得快又劇烈,但是充其量只能算是股市調整,而非長期熊市的開端。

當然,此次賣壓究竟是單純的修正或是熊市仍充滿變數。現在,史上最長的信貸循環即將接近尾聲,美國債券的孳息率曲線不斷平滑化,這通常代表接下來經濟增長將放緩,甚至衰退。

這也是為什麼包含股票與高收益債的投資組合,可望在市況日益艱困之際,降低整體風險卻又不至於犧牲太多潛在回報機會。

掌握息差擴大優勢

一般而言,要降低投資組合中股票部署的波動性,配置投資級債券或是現金是最常見的選項。然而,這將大幅影響潛在回報的空間,尤其是高收益債券息差擴大之際。

我們統計,自巴克萊在1994年首次提供選擇權調整後息差開始,到2018年間的12個月滾動回報,發現只要息差夠大,高收益債券常表現領先股市。

然而,相差要多大才足以考慮用高收益債券替代股票部分?我們認為,投資者可自行制訂決策標準。舉例來說,我們假設525個基本點為息差高低的分水嶺,只要平均息差連續兩個月高於525個基本點,就是賣出股票並買入高收益債券的時機。為求簡化,這個實驗用高收益債券取代所持有的股票,但實際上,投資者可能只會將部分股票轉進高收益債券。

縮短彌補損失時間

高收益債券的優勢之一,在於投資估值。隨着息差擴大,高收益債券創造收益的潛力便隨之增長,投資者可以將收益繼續投入孳息率更高的債券。即使利差在2019年有可能持續擴大並導致債券價格在短期內下跌,投資者只須謹記高收益債券回補損失的速度比股市更快。

舉例來說,過去20年高收益債券從高點到低點下跌超過5%的情況只有出現過10次,且前面9次僅花了不到6個月的時間便彌補所有的跌幅,有時最快甚至只花了兩個月。在2018底,高收益債券雖然下跌5.4%,但是部分的跌幅已經開始彌補。

當然,審慎篩選投資目標還是十分重要。目前已經進入景氣循環的尾聲,故今年違約率亦有可能會上升。

高收益債市訊號至關重要

總括來說,投資者不需擔心高收益債券無法發揮風險預警的功效。一直以來,高收益債券與整個信貸市場都稱職地扮演預警的角色。一旦經濟增長出現放緩的跡象,負債累累的企業將首當其衝。

事實上,無論是高收益債市或股市先發出警報,其實沒有那麼重要。我們認為長期而言,若能在息差擴大之際增加一點高收益債券部署在股票投資組合中,將有助於降低波動性且不用犧牲回報潛力,並可在市場動盪之際,為投資者注入強心針。

 

作者為聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監Gershon Distenfeld

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