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2019年1月11日

中國

【市場觀點】A股能否複製美股牛市回購潮

近日內地新《公司法》放鬆回購規定,有效杜絕「喊口號」式回購。中國平安拋出上限超1000億的回購提示公告;索菲亞計劃發行10億可轉債,其中5億用於建立股份回購專項資金。隨着2018年政策鬆綁與回購案例增多,新年伊始,投資者也更加關注A股能否複製類似美股的牛市回購潮。

我們認為,美股回購主要動機源於「低現金+高股權」薪酬體制下,高管用回購提高股東回報,獲取薪酬激勵;而回購的動力來自企業穩定的創造現金流能力、海外利潤回流和低債務融資成本,其中第一點最為重要,現金流能力強往往是經濟向好的結果,對應美股表現較好的階段,這正是美股回購順周期的核心原因。2004年10月生效的《本土投資法案》成功吸引大量海外利潤回流,間接提高了可用於回購的資金。但支撐美股回購的中期因素是小布殊稅改後美國經濟向好,企業利潤改善現金流向好。2003年S&P 500 EPS由負轉正,2004年S&P 500每股自由現金流提升。2009年第三季度宏觀經濟改善,美股回購規模築底提升。金融危機後企業負債率下降,為舉債加槓桿回購預留了空間,寬貨幣政策使美股公司可借助低成本的外部資金回購股票。此外,2017年特朗普稅改吸引海外利潤回流,更是將美股回購規模推升至歷史新高。

在中國內地,國企高管股權薪酬佔比較低,僅為20%左右,回購動力較美股弱。現行國企集團利潤上繳機制下,上繳利潤主要來自下屬公司現金分紅,因此國企更傾向以分紅而非回購的形式提升股東回報。上市民企股權薪酬佔比高,但主要因為大部分由家族企業演變而來,董事長往往是創始人,也是第一大股東,這與美國公司職業經理不同。在這種治理模式下,民企回購的考慮在於對資本再投資和股票回購潛在收益率的權衡。剔除金融股和虧損企業後,上市民企近3年來ROE均在10%左右,2018年末PE估值18.8倍,對應回購股票潛在回報率5.3%,資本再投資性價比高於回購。

目前內地回購仍主要為托底股價手段,而新規帶來的變化為用作股權激勵和配合轉債發行比例提升,但這三大驅動力均在熊市中顯著,牛市中持續性不足,預計A股回購規模會進一步提升。回購仍為短期維穩股價的重要手段。2018年A股實施回購517.2億元,同比大幅提升,但以被動回購為主,回購筆數與指數走勢呈負相關。此外,用於股權激勵比例有望提升。目前股權激勵股票來源幾乎均為增發,庫存股持有期限延長至3年以解決與股權激勵期限錯位問題。但多數公司傾向以牛市增發、熊市回購的方式取得股權激勵所需股票。回購也可配合可轉債發行,短期對沖正股價格下行的壓力。可轉債相當於一筆「延遲的定增」,熊市增加可轉債發行難度,2017/2018年可轉債棄購率分別為2.3%/8.3%。熊市中,公司更可能通過回購短期維穩正股股價,配合可轉債發行。

 

中信証券經紀(香港)投資諮詢服務部撰文

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