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2019年1月8日

胡一帆 中國

胡一帆: 中央將推更多寬鬆政策改革措施

中國最高決策層參加了去年12月19至21日舉行的中央經濟工作會議,該會議通常為來年的政策方針定調並確定主要任務。在此次會議上,中國領導人強調有必要採取逆周期調節以推動經濟增長。領導人還承諾,在經濟下行壓力,尤其是來自外部環境的壓力加大的情況下,2019年將推出更多寬鬆舉措。

貨幣政策更加寬鬆

此次中央經濟工作會議重申了貨幣政策的寬鬆傾向,但沒有提及「中性」一詞,同時強調政府意在保持「合理充裕的流動性」,以及改善貨幣政策的傳導機制。這意味着2019年市場利率有可能進一步下行,以降低融資成本。不過,強調市場化利率機制也意味着下調基準利率的可能性較低。

中國人民銀行在去年12月19日推出一項新工具──定向中期借貸便利(TMLF),其期限更長(一年期,實際使用期限可達3年)、利率更優惠(3.15厘,較目前實施的中期借貸便利低15個基點),以支持銀行向民營企業和中小企業放貸。我們預期2019年人行將進一步下調存款準備金率(未來6至12個月可望降準100至200個基點),並實施各種借貸便利操作。

加大基建投資支持力度

正如市場所預期,決策者承諾將更大力度地減稅降費,提高地方政府專項債券發行規模。為促進基建投資,我們預期2019年財政赤字佔GDP的比率目標將提高至3%左右(2018年約為2.6%),地方政府專項債券發行額度將增加至兩萬億元人民幣(2018年約為1.35萬億元人民幣)。

會議強調了基建投資關鍵領域,包括5G、工業網際網絡、城際交通、物流、城市公用事業及農村基礎設施等。我們預期,基建投資增速在2019年將回升至10%左右(2018年底在中低個位數)。市場一直呼籲的下調增值稅及企業稅率可能很快將會宣布。據中國財政部消息,繼2018年減少稅費達1.3萬億元人民幣之後,2019年更多減稅降費措施正在討論中。

房地產政策將因城施策

儘管全國性房地產政策鬆綁並未提上日程,而且中央經濟工作會議重申了「房住不炒」的原則,但此次會議關於房地產的基調較上年更為溫和。決策者更關注的是長效機制以及不同城市要實行「差別化政策」。我們認為,這意味着某些城市的房地產限制性措施可望鬆綁,例如放鬆現有的限價及房貸利率等政策。

進一步推進改革開放。呼應改革開放40周年紀念大會上的聲明,決策者承諾將擴大對外開放,加強智識產權保護,促進國企與民企/外企間的公平競爭。更重要的是,決策者強調必須繼續推進結構性改革(例如國企改革等),以遵守中美在二十國(G20)峰會上達成的共識,並推進貿易磋商。特別是,為加快國企改革,將組建一批國有資本營運公司,以加速混合所有制改革。

市場估值遠低於歷史均值

我們認為,此次中央經濟工作會議傳達的主要訊息基本符合市場預期,2019年的寬鬆訊號更加明確,穩經濟將是2019年的政策重心。我們預期2019年中國實質GDP增速將達到6.1%,較2018年的6.5%左右有所降低。不過,中央經濟工作會議的穩增長基調對於我們看好中國風險資產的立場構成支持。投資者、消費者及企業的信心自去年3月以來持續低迷;離岸市場在2018年遭到大幅拋售,估值已跌至遠低於歷史均值的水平,周期性較強的行業如金融、能源、工業以及材料等,呈現深度折讓。因此,政府強調穩增長很可能會被市場視為有利因素。

然而,我們認為,若想要投資者情緒大幅改善,市場還需要看到更具體的政策措施,尤其是民營企業如何從預期的減稅、擴大市場准入舉措中獲益,以及這些措施在長期及短期內將如何影響企業獲利等。更重要的是,投資者將密切關注近幾個月來持續走軟的宏觀數據。外國投資者也會關注有關智識產權保護的結構性改革,以及市場開放措施是否得到全面貫徹。有鑑於此,中國股市未來數月的波動性預計依然很高。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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