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2019年1月7日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 聯儲局慢慢從舞台中心引退

踏入2019年,投資者的焦點之一是今年的貨幣政策何去何從。金融海嘯時,美國聯儲局可謂「單天保至尊」,成為挽救經濟免於崩潰的功臣。及後多年,局方的貨幣政策也一直是儲蓄者、投資者、消費者和政府做決定時考量的重要一環。如今聯儲局以貨幣政策正常化為任務,希望將自己的角色減退。然而,在完成這項任務之前,聯儲局必須從微觀和宏觀各方面審慎剖析,並與市場緊密溝通,提升政策透明度,而這一切並不易為。

降低在投資者心中重要性

聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)在2018年8月時曾表示,聯邦公開市場委員會(FOMC)可能要進一步提高利率目標,使其達到實際的中性水平。然而去年底包括美國在內的環球金融市場急劇下挫,鮑威爾不得不打倒昨日的我,表示目前的利率相距中性水平已經不遠,市場稍感安慰,鮑威爾又再次顯示自己的言論有多重要。

若要理解貨幣政策的前景,投資者不要忘記FOMC成員不僅僅是主宰貨幣政策的舵手,他們也是央行中人。因此,2019年的政策將會是聯儲局將金融市場撥至正軌的任務,同時重新確立聯儲局的獨立地位,並嘗試降低當局在投資者心目中的重要性。

聯儲局繼續將利率推向中性水平,到底何謂中性水平,實在難以確定。與此同時,局方官員將關注市場的金融狀況,以防流動性過於收緊。如欲推想聯儲局今年的政策走勢,不妨先將聯儲局想像成一家事事為股東着想的企業,只是這些股東的受眾範圍極廣,由美國的普羅大眾到機構投資者都包括在內。筆者預計,聯儲局在2019的願景、使命和策略如下:

願景:制定和實施有助美國實質經濟可持續增長的政策,並維持價格穩定、銀行和金融系統運作良好,令聯儲局保持其世界領先的卓越地位。

使命:在不破壞貨物和服務、貨幣和信貸的流動,以及不促成任何資源錯配的前提下,將局方的資產負債表慢慢修正、讓利率重回正常水平。而當環球金融市場參與者在做決定時,聯儲局的重要性將可以陸續減低。

策略:調整銀行的儲備和短期利率水平,減少持有國債和按揭抵押證券(MBS),並以前瞻性指引與市場持份者充分溝通。

加息步伐或減慢

本來在去年中,市場仍然估計聯儲局會於2019年會加息4次,但隨着經濟增長放緩、金融資產隨環球市場一同大幅下挫,鮑威爾的最新言論由鷹轉鴿,暗示加息的步伐可能減慢,現時大家已漸漸下調目標,共識是今年或只加息兩三次。

債券市場也開始反映最新的看法,美國10年期國債孳息已由去年11月的3.2厘以上,大幅回落至本周的2.63厘。這不僅顯示聯儲局的加息步伐減慢,其實當中有更深層的意義,就是經濟增長和通脹可能放緩。

2019年各種金融風險將會升溫,並且影響到近年快速膨脹的債券(投資或非投資級別)及其他槓桿債務。僅在過去4年,美國企業債券市場就由約4萬億美元,大幅增長至5.8萬億美元,規模快速膨脹,整體信貸質素自然因此下滑。隨着經濟放緩甚至有衰退的風險,投資者須小心行事。

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