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2018年12月27日

范卓雲 宏觀分析

范卓雲: 應對擴張周期末段 平衡配置明年致勝

美國這輪經濟復甦周期將於2019年6月屆滿10周年,成為美國歷史上最長的擴張周期,面對經濟周期進入末段,市場充斥恐懼經濟衰退的悲觀情緒。美國聯儲局在12月19日如市場預期宣布加息0.25厘,這是近3年來第9次加息,主席鮑威爾表示聯儲局將按當前步伐繼續縮表,也沒有預示何時停止加息,引發市場憂慮美國過度收緊貨幣政策風險,令道瓊斯指數在上星期錄得自2008年10月雷曼金融危機以來最大幅度的單周跌幅。

近期市場廣泛談論經濟衰退風險,筆者認為目前投資者過度看淡環球經濟增長前景。較早前美國國債3年至5年期債券孳息曲線出現短暫倒掛,頓時嚇壞了股票投資者,害怕美債孳息曲線倒掛預示經濟將進入衰退期。重要的是,至今美國國債2年至10年期債券孳息曲線並沒有倒掛,參考過往經濟周期經驗,即使2年至10年期債券孳息曲線出現倒掛,一般仍需時15個月,美國經濟才會出現衰退,而目前市場卻大大低估了這輪經濟周期得以延續的積極因素。

聯儲局轉鴿 美息將見頂

首先,美國經濟表現依然強勁,失業率處於50年低位,美國11月份ISM製造業採購經理指數超越市場預期攀升至59.3,反映美國製造業健康成長。我們預期明年美國經濟將保持穩健擴張,國內生產總值(GDP)增長率料溫和放緩至2.5%,通脹率將回落至1.7%,低於聯儲局的2%通脹率目標。

在上周議息會議中,反映聯儲局委員對利率預期的點陣圖(Dot Plot)把明年預期加息的次數,由原來3次降至2次,公開市場委員會同時下調今明兩年美國經濟增長預測。鮑威爾在議息後的記者會上指出,未來加息速度和加息目標都不能提早決定,利率政策將受到未來經濟數據指引,而且充滿大量不確定因素,利率現時已抵達中性利率區間預期的低端,但若現實跟預期有出入,聯儲局可能改變加息路徑,鮑威爾的最新口徑顯示聯儲局政策已轉趨更加審慎。

我們的核心情景預期,美國經濟晚周期將於明後兩年得以延續,預期聯儲局將於明年3月和6月加息兩次,然後按兵不動,直至2020年9月和12月聯儲局料將減息兩次,支持經濟持續增長。預料債市價格將持續反映美國利率明年見頂的因素。事實上,根據芝加哥商品交易所買賣的利率期貨顯示,市場預測明年12月底前美國再加息的機會率下降至不超過五成,反映市場對美國加息預期正在迅速調整,美國利率見頂因素將導致美元強勢在明年逐步減弱。

看好內地基建鐵路板塊

值得注意的是,為了減輕貿易不明朗因素影響,中國政府已宣布在2019年加推刺激經濟增長的積極財稅和流動性政策。剛在北京結束的中央經濟工作會議決定,明年積極的財政政策要加力提效,實施更大規模的減稅降費,以穩定總需求,並較大幅度增加地方政府專項債券規模,貨幣政策將重點解決民營企業和小微企業融資問題。預計中國將推出更強力的財稅及貨幣刺激措施,以支持內需增長,預料2019年中國GDP增長將維持在6.6%。

美國利率見頂及美元強勢減弱,加上中國財稅和貨幣政策的刺激作用,有望於2019年消除新興市場及亞洲資產在今年面對的利淡因素,石油出口國組織(OPEC)在12月初與俄羅斯達成每日減產120萬桶的協議,明年油價料回穩並支持新興市場資產。

筆者預期新興市場和亞洲股債於2019年可望重拾升軌,新興市場資產經過2018年的大幅度重新定價後,對比歷史平均估值,現時資產價格頗具吸引力。環顧新興市場,亞洲地區看來最吸引,因其內需驅動增長動力穩健,結構改革取得良好進展,估值偏低及股本回報率持續上升。

為抵禦全球增長放緩和貿易關稅的挑戰,預料中國將會在未來12個月大幅降低增值稅,削減企業所得稅率和增加基建支出,從而刺激內需。在過去3年,內需為中國GDP增長提供超過90%的貢獻,我們預料中國將調降增值稅佔GDP百分比0.9%至1.4%,稅務減免料高達1.3萬億元人民幣,中國政府也承諾減低企業的社保負擔。

減稅後,中國的預算赤字可能由2018年預計佔GDP的2.8%,升至2019年約4%。中國基建投資增長從今年9月的-1.1%見底回升至10月的7.1%,預期基建投資增長應可於2019年持續溫和回升,將提振包括傳統基建如鐵路和環保,以至醫院和旅遊設施等較新的基建需求。中國政府已批准地方政府發債融資,為新的基建支出籌集資金,因此筆者明年看好內地基建、鐵路建設和建材相關的板塊。

經過數年廣泛收緊影子銀行活動後,預料民營企業將在2019年獲得更多銀行貸款和流動性支持。中國人民銀行日前宣布定向減息,開創定向中期借貸便利對小微企業和民營企業提供貸款,加大對民營經濟的金融支援力度。人民銀行表示將會鼓勵更多銀行向民營企業放貸,尤其是中小型企業,因這些企業受非銀行管道貸款減少的影響最深。預料內地銀行將受惠明年人民銀行再度下調存款準備金率200個基點,整體經濟增長回穩和民營企業借貸需求上升。

明年美股仍可睇高一線

展望2019年環球投資前景,應對經濟處於擴張晚周期,經濟增長率和企業盈利進入放緩階段,我們在未來6個月資產配置中仍然超配全球股票,尤其偏好美國及亞洲(日本除外)股票。在經歷今年市場大幅調整後,投資者預期變得相當審慎,估值顯著下調,加上倉位偏低,均有助股市於未來數月觸底,並於2019年逐步復甦。鑑於美股盈利趨勢優於其他發達市場,而且科技板塊受強勢盈利支持料將回穩,美股仍可看高一線。

在亞洲股票中,筆者看好中國、新加坡及印度股票。在固定收益市場方面,美國企業債券及新興市場美元債券的投資前景最吸引,在亞洲債券當中,中國、印尼及韓國的債券在利差大幅擴闊後,目前的收益率水平提供理想的投資選擇。

面對中美貿易關稅帶來的挑戰,不少投資者擔心2019年外圍不明朗因素持續。應對貿易摩擦持續和經濟處於晚周期,筆者看好專注內需市場的亞洲消費、金融服務和基建相關板塊中的優質股,並對周期性股份保持審慎,例如受貿易關稅和經濟放緩較直接影響的科技硬件和電子零部件生產商。

全球多元配置平衡風險

筆者偏好內需驅動而基本面穩健的優質股,特別是受惠科技顛覆、亞洲財富增長、中國刺激經濟政策和結構改革的優質企業;那些具備偏高利潤率、強勁現金流、偏低槓桿比率、穩健資產負債表和出眾品牌的績優股,具備能力應對經濟增長放緩和貿易爭端挑戰。隨着美息明年見頂,筆者認為亞洲高息股,包括擁有穩健現金流和派發可持續高股息的個別新加坡房地產信託基金,可提供具吸引力的投資機會。

身處經濟擴張周期的後段,股市的回報愈見參差,而市場波動亦不斷加劇,故投資者可考慮聚焦於主動型投資管理,採取全球多元資產配置的投資策略以分散風險。黃金、對沖基金、私募股權及私人債務基金等另類投資可提供與市場走勢相關性低的回報,並可作為有效對沖組合風險的投資工具,協助投資者在波動的市況中取得穩健回報。

 

註:投資者應注意,新興市場、亞洲和中國股票投資表現可能極波動,並且可能因多種直接及間接因素影響,導致相當波動。這些新興市場特質可能導致投資者蒙受重大損失。本稿不涉及獨立投資意見。

范卓雲

滙豐私人銀行

董事總經理兼亞洲區首席市場策略師

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