擁有堅定投資信念不一定是一件好事。這說法似乎有違常理，特別是要尊重基金經理對選股的專業。畢竟，與多元化投資組合比較，基金經理對股票最好的想法可以在一個緊密、高信念的投資組合中發揮更大作用。如果不採取大膽積極的押注，很難抵消基金的開支費。但隨着投資組合集中度增加，跑輸大市的可能性也同樣增加。
大部分股票跑輸國債
亞利桑那州立大學教授Hendrick Bessembinder在一篇具挑釁性的論文《股票表現優於國庫債券嗎?》中闡述了這種效應。他在文章中證明，大多數美國股票不僅從1926年到2016年一直跑輸市場，它們同時也輸給國債。他研究了90年的數據，發現69%股票落後於廣泛股票市場，57%股票表現未能超越美國國債。股票糟糕的表現似乎與投資者追求的股權風險補償水平並不一致。那麼，這個結果如何解釋整體股票市場長期表現強勁呢？
小部分股票貢獻了市場大部分回報。Bessembinder發現，表現最佳的4%美國股票貢獻了市場的所有升幅。剩下的96%表現持平：接下來的38%股票所產生的回報被最低的58%股票抵消了，造成金額損失。在統計上，市場顯示出正偏態：大贏家將平均收益率拉高至中位數（負數）以上。
為了說明這一點，請看看【圖1】的數據，它顯示了截至2018年7月的過去5年中，指數中股票回報率的離差。右側尾部比左側尾部長，把指數中股票的平均回報拉高至略高於中位數，並造成一定程度的正偏態。
研究得出這種形態並不稀奇，更甚的是，它不僅適用於股票之上。每當下限有限而上限無限時，不論是財富分配還是生產力，通常都會出現對平均值產生不成比例的影響。股票是有限責任的證券，下行風險為-100%，但它們的上行空間是無限的。這意味着大贏家的收益可以彌補甚至超越大輸家所損失的金額。大贏家可以成為主導競爭對手（如Facebook、微軟、Alphabet、亞馬遜），在建立和擴大經濟護城河的同時製造豐厚回報，這可以進一步形成正偏態。
複合效應加強正偏態傾向
複合效應會隨時間增加這種正偏態的傾向。這是因為贏家增長率持續高於輸家，將平均股票回報率進一步拉高至中位數以上。高波動性也會增加偏態程度。當波動率很高時──就像大多數股票一樣──持股期愈長，股票表現不及市場增長的可能性就會愈大。這是因為偏態的影響壓倒了股票的正平均回報。Bessembinder發現，46%股票會在一個月的時間內擊敗市場。將時間拉長至10年，數字則下跌至37%。小型股的成功率低於大型股，因為它們的波動性較高，導致更大的偏態。
在文章的第二部分，我們將進入討論多元化投資的實踐。
（二之一）
Alex Bryan
