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2018年12月6日

范卓雲 宏觀分析

范卓雲: 貿戰降溫利下注 結構改革締機遇

備受市場關注的G20「特習晚宴」最終達成中美暫停關稅戰的共識,兩國元首同意暫停加徵新關稅,並立即展開貿易談判,會議成果較會前市場的悲觀預期略為正面。

雙方官員各自表述

不過,「特習晚宴」後沒有舉行聯合記者會或發表聯合聲明,兩國政府官員各自表述,白宮明確提出「90天」的談判期限,並警告在90日後若未能達成最終協議,美國將會如先前宣布,對價值2000億美元中國貨品徵收的關稅稅率由10%提高至25%。

白宮發表的聲明也包括中國將向美國購買「大量」農業、能源、工業及其他產品,還透露已同意立即開始向美國購買農產品。對比之下,中國外交部的聲明僅強調雙方會繼續談判,旨在最終消除兩國已宣布開徵的現有關稅。

若期望兩國元首僅藉一次晚宴會談即可結束所有雙邊貿易爭議,是不切實際的。美國總統特朗普與國家主席習近平所達成的只是框架協議。但值得注意的是,特朗普與白宮官員均強調,雙方已同意立即開始關於中國強制高科技轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘及進一步開放服務、工業及農業市場的談判,以期實現中國進行「結構性變革」。

中方對「結構性變革」的說法並沒提出異議,看來未來90日的中美談判重點不在關稅問題,更棘手的議題在於「結構性變革」,當中涉及中國未來國企改革、開放市場、加強公平競爭等結構上變革細節,這意味着投資者仍須面對圍繞貿易戰的不明朗因素,未來數月市場將持續波動。

中美貿易談判將進入關鍵時刻,為回應美方要求消除非關稅壁壘,中國料將加快國企改革,為不同所有制企業提供公平競爭環境,以減少外國投資者對不公平的國家支持和市場壁壘的憂慮。

目前,中國正研究制訂符合國際經合組織所提出的「競爭中立框架」國企改革計劃,為國內私營及外國投資企業提供公平的市場准入環境,這正是中國深化市場改革及促進公平競爭的關鍵所在。展望2019年,筆者看好受惠於國企改革加速的優質內地國企股和債券,尤其是在近月因貿易戰憂慮令估值被過度壓低的優質H股和中國高息企業債券。

變化帶來投資機會

貿易談判的另一個重要焦點,是中國進一步開放服務業、工業和農業的時間表,其中包括市場期待已久的金融服務業開放時間表。在今年4月的海南博鰲論壇上,中國已宣布計劃取消銀行、證券公司、基金管理公司及期貨公司的外資持股比例限制,工業領域的開放措施預計將包括加快開放外資汽車企業進入內地市場的具體措施。

新一輪的貿易談判亦可能為推進結構性改革進程帶來外部催化劑,除加快國企改革和開放市場的舉措,G20峰會上中美也達成框架協議,中方同意採取更多具體的政策行動,以提供更妥善的知識產權保護,以及停止強制性高科技轉移。

事實上,中國過去數年已成為專利申請的大國,增強知識產權保護對「中國製造2025」戰略所推動的技術創新至關重要。

習近平在11月5日於上海舉行的中國國際進口博覽會開幕詞中已宣告,中國將引入懲罰性賠償制度以提高侵犯知識產權的成本。

北京將添刺激政策

鑑於外圍不利因素將持續至2019年,近期經濟數據亦不斷減弱,筆者預期,中國政府將加推財稅及貨幣刺激措施以推動國內需求增長。中國官方公布的採購經理指數(PMI)由10月的50.2下跌至11月的50.0,新增出口訂單為47.0,已連續六個月收縮。經濟下行風險上升,將促使中央採取更果斷的寬鬆政策以減緩增長放緩的速度。

估計北京當局將會推出更多財稅寬鬆措施,包括削減增值稅及公司所得稅,降低社會保障稅務負擔,增強對私營企業的流動資金支持。北京近日已提出新的寬鬆措施,讓私營企業更易獲取信貸融資,包括使用信貸風險對沖工具、推行再貸款政策、私營企業最低銀行貸款額度以及定向降準等措施。

在行業策略方面,筆者繼續迴避受貿易關稅衝擊的科技硬件和電子零部件出口企業,聚焦防守性較強的內需驅動,以及面向消費者的服務和工業板塊,如電子商貿、銀行、保險、旅遊和食品行業,這些內需股受關稅影響有限。北京的刺激經濟政策料將促使明年基建投資增長回升,惠及基礎建設、建築、鐵路建設和建材公司。

由於市場預期過度悲觀,貿易戰暫時降溫支持風險情緒復甦。在美國市場方面,「特習會」將利好美國的農業、能源及工業產品公司;中國加強知識產權保護及加快市場開放,亦將令在華具競爭優勢的美國企業獲益。早前因貿易戰憂慮被過度拋售的新興市場股債,特別是中國股票及債券,目前估值尤其吸引。

筆者維持在2019年增持中資股的觀點,關稅戰暫時停火將使中國股票政治風險溢價收窄,未來北京加推刺激經濟政策也將降低經濟增長的下行風險。估計人民幣在關稅戰休戰期間將靠穩,但其走勢仍會受貿易談判的進程影響持續波動,故維持2019年底美元兌人民幣滙率為7.10的預測。

註:投資者應注意,新興市場、亞洲和中國股票的投資表現可能極其波動,並且可能因多種直接及間接因素的影響,導致相當波動。這些新興市場的特質可能導致投資者蒙受重大損失。本稿不涉及獨立投資意見。

作者為滙豐私人銀行董事總經理兼投資策略及諮詢業務亞洲區主管,負責為亞洲私人銀行客戶制訂區內各個資產類別的投資策略和主題。她每月為《信報》撰寫專欄評論,逢每月上旬刊出。

范卓雲

滙豐私人銀行

董事總經理兼亞洲區首席市場策略師

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