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2018年12月6日

陸庭龍 宏觀分析

陸庭龍: 美債孳息曲線啟示錄

12月1日晚上在阿根廷的中美兩國最高領導人晚宴上,習主席與總統特朗普有了一個氣氛良好和建設性的對話,美國決定不會在明年1月1日上調2000億美元中國出口美國商品的關稅至25%,亦會利用90天的時間商談徹底解決兩國貿易矛盾的方案。而內地除了答應增購美國農產品外,也會就全面落實保護知識產權、降低美國汽車入口關稅作出實質的建議。

股市由天堂跌入地獄

事情看起來柳暗花明,令人鬆一口氣。在進入12月的投資市場,可算是一份「重量級」的聖誕禮物。12月3日的環球股市真的狂歡了一整天,中國A股、恒生指數、亞太區股市、歐洲以至美國三大股票指數,均有可觀的升幅。正當不少人認為這次升市或可延至聖誕鐘聲響起時,12月4日的美股三大指數卻迎來了沉重的一擊,道瓊斯指數大跌800點,標普500指數下跌了90點,至於升得多又跌得快的納斯特指數則跌去283點。三大指數的跌幅皆在3%以上,納斯特的跌幅是最多的3.8%。除了指數外,美股各大類別的跌勢也全面和明顯,科技龍頭股跌幅在4%以上,銀行股也跌多於4%,工業股的跌幅更達7%,石油股跌幅2%。

到底發生了什麼事情,市場的看法在一天內有這樣大的變化呢?分析員的解釋是明年環球經濟包括美國在內會陷入衰退的風險。其實,這個潛在風險每天都存在,而12月4日的警號從哪裏響起呢?

孳息曲線倒掛預示風險

答案是美國國債的孳息率曲線。在正常的擴張經濟周期中,孳息曲線是陡斜的(positive),長期利率高於短期利率。自2008年金融海嘯後的終極量化寬鬆10年裏,孳息曲線是平坦的,長短期息率之間的差距非常窄,變成一條平行線似的。今天的經濟衰退訊號在於孳息曲線倒掛(negative),長期利率低於短期利率。這次的變化在3至5年期利率曲線上,5年期國債孳息率2.81厘,3年期國債息率2.82厘,而這個現象是2007年以來首次出現,幅度雖微,但只要看看2年期息率與10年期息率的差距只有0.15厘,整條2至10年期的孳息曲線發生倒掛的機會便大增,這才是重點。因為自1950年以來,孳息曲線倒掛的現象出現了10次,而每次發生後美股都大跌。

聯儲將由收緊變寬鬆?

今天或者仍有投資者認為美國的就業數據仍然強勁,而本周五即將公布的11月份就業數據顯得相當重要。早前公布的美國PMI數據和耐用品訂單的數字皆有下降的趨勢。如果現時3年期與5年期債息倒掛是一個短期現象,只是資金避險或做資產配置的操作,問題便不大。假如持續性倒掛或擴大至2年期與10年期債息倒掛,投資者切勿視而不見。

另外一個角度看孳息曲線的變化是明年聯儲局加息的步伐,市場由原來預期加息3次變成1次,有些分析員甚至估計2020年開始減息。孳息曲線倒掛自有其成因,更大的問題在於市場對中美貿易的前景抱有戒心,任何風吹草動,都可演變成重大的事件。

陸庭龍

恒生

私人銀行及信託服務主管

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