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2018年12月5日

Adam McCabe 基金

Adam McCabe: 中國債市違約率仍低

中國債券市場近年來逐步發展,在數年前並不存在債務違約的情況,導致放貸標準寬鬆。然而,近期違約問題逐漸浮現,事實上為市場帶來了應有的紀律,同時催生對基本信貸分析的需求。不過,目前中國債市違約率仍相當低,一些「戰略性」借貸者仍然享有政府的擔保。

在不久前,中國境內市場仍不存在債券違約的情況,不過這並不代表借貸者質素良好,而是反映政府慣性施以援手,以及違約迫在眉睫時,國家控制的銀行往往會把貸款展期。

政府干預債市原因多

不難理解,政府出手干預的原因眾多。大多數借貸者或會自稱與當局有某種聯繫,儘管說法或許有點牽強。不少借貸者是地方政府,但部分即使是無關公眾利益的商業機構,亦有可能由政府機關擁有或經營。

政策當局固然非常關注社會和金融的穩定性,並需要確保提供經濟利益,實際地改善民眾生活。最後,當局亦不希望投資者對這個在發展初階的債券市場卻步,畢竟債市被視為對中國長期發展有舉足輕重的作用。

讓債券違約發展正面

可惜,這個所謂的「安全網」為債券市場衍生了道德風險。儘管發債人的信貸質素明顯有問題,債券不違約卻讓發債人能夠獲得資金或低息資金。事實上,這個誘因驅使投資者承擔過大風險,扭曲了資產價格,令基本信貸分析變相可有可無。

有見及此,在習近平出任國家主席不久,即在2014年,當局開始容許不良債務違約,一年後更首次有國企債務違約;自此,發債人必須在政治及/或經濟領域上展現一定程度的「戰略性」價值,方能享有可貴的政府擔保。

其他方面,政府亦更廣泛着力確保投資者重視風險,措施包括禁止銀行挽救未達投資目標的產品,而資產管理公司則被迫以更高透明度披露新產品的風險。這一切對促進國內債券市場發展帶來了正面的作用。

中國債券違約率不足1%

根據中國金融資訊供應商Wind編纂的數據,及我們投資團隊本身的推算,今年中國債券違約率料將超越去年數字。年初以來違約的中國債券共119隻,面值約1140億元人民幣;相比之下,去年全年違約債券共47隻,約值400億元人民幣,而2016年違約債券共78隻,總值390億元人民幣。

話雖如此,中國債券的違約率(即未償還債券的百分比)仍然低,以風險較大的高收益債券為例,年初開始至11月21日的違約率為0.95%,而所有企業債券(不包括政策性銀行和市政債券)的違約率為0.33%;相比之下,美國高收益債券的違約率逾2%,而且仍繼續攀升。

在運作正常的債券市場中,投資者需要接受債券可能違約,而資本配置須因應風險和回報而有效地進行;假如債券市場不存在違約,便會為借貸者和投資者帶來錯誤的誘因。

正因如此,某程度來說,違約率增加反而是促進市場趨向有紀律地發展。中國債市參與者需要理解,有能力應付失敗其實是邁向茁壯成長的重要一步。

Adam McCabe

安本標準投資管理

亞洲固定收益部主管

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