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2018年12月3日

Martin Horne 基金

Martin Horne: 高收益債面對信貸利率周期風險

當今市場存在許多不明朗因素,包括信貸周期、利率上升、中美貿易戰,及英國脫歐等等,投資者亦關注各資產類別包括高收益債券的風險。筆者作為高收益債券投資者,亦着手應對這些風險。本文會集中分析信貸及利率周期的問題。

首先是信貸周期步入尾聲,這是否代表投資者及發行人面對高風險?的確,許多投資者皆向我們查詢市場目前處於信貸周期中的哪個階段,及在何時可能出現下跌。尤其是美國股市已經持續上漲了一段長時間,令許多人或者感到有些不安。這些憂慮並非毫無依據,歷史證明市場升勢總有終結的一天。

與2008金融危機前差別大

我們將目前情況與2008年金融危機前作比較,發現兩者有很大的差別。其中一大差別在於,在2008年危機前,沒有人預計到市場會出現無可避免的衰退,亦沒有人質疑高回報可持續多久。然而,目前的情況卻大不同,市場預期經濟增長但增速相對溫和。此外,目前企業的資本架構亦遠比2008年更為穩健,能夠抵禦市場壓力的考驗。

話雖如此,我們仍然會避免投資於市場的個別領域,無論是在任何情況,投資者總是要對某些發行人採取較為審慎的態度,在長周期尾段時,嚴謹的主動管理顯得更為重要。

在加息周期表現良好

另一個投資者重視的風險是利率上升。談到加息,筆者主要有兩個考慮因素:第一是我們所投資企業的絕對利息成本及利息成本負擔,第二是加息對整體債券市場的影響。

就第一個範疇來說,從最基本的信貸分析可見,如果加息數個百分點就會令一家企業的資本架構大幅改變,從可行變成不可行,那麼投資者原本就不應該考慮這家企業。

至於市場方面,退一步來說,通常央行只有在經濟狀況較佳時才會加息。我們曾經對美國加息最快的時期進行研究,而從追溯至1990年代的研究發現,從長期回報可見,高收益債券市場過往在加息周期內表現相當良好。

主動管理更為重要

事實上,在這段時期內,債券市場在大幅加息後3個月內只出現過兩次下跌。一次是在2000年科技股泡沫破裂時,另一次是在2008年5月在雷曼兄弟破產前。這兩次都是有其他因素導致市場下跌。在此環境下,我們相信信貸周期的變動為債券市場帶來的技術面風險,會較加息的更大。

因此,我們認為高收益債券市場仍然充滿機會,從歷史分析可見,高收益債券在加息周期內表現亦佳,雖然我們無法預知周期何時完結,但企業的資本架構較上一次危機出現時更為穩固,而主動管理在目前的環境中更為重要。

Martin Horne

霸菱

環球高收益債券投資總監

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