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2018年11月26日

Alicia Garcia Herrero 中國

Alicia Garcia Herrero: 中國企業美元融資成本趨升

中國企業離岸美元債券於2018年第三季發行金額依然強差人意,年初至今按年下降15%。相比之下,境內債券發行保持增長趨勢,年初至今按年上升16%。除美國聯儲局貨幣政策正常化外,投資者風險偏好下降亦促使風險溢價上升,中國高收益發行人於離岸債券市場融資因此更困難。展望未來,我們預期有3個原因可以預期中國企業的美元融資成本會上升。

三因素致融資成本上升

首先,隨着聯儲局繼續貨幣政策正常化,風險溢價將不斷上升。儘管如此,根據法國外貿銀行中國債券指數,中國企業離岸融資綜合成本仍然維持穩定,2018年第三季減少了10個基點,遠勝於6月時單月融資成本上漲54個基點的狀況。後一情況的出現,則是受到了聯儲局加息、中國債券違約引發擔憂,及中美貿易戰的影響。6月之後,情況恰好相反,其他新興市場的避風港效應,以及高收益債券發行量有限,7月和8月的融資成本不升反降。然而,聯儲局於9月加息後,情況再度改變,離岸融資成本已經開始攀升。

第二,除非財政和貨幣刺激措施強度超出預期,中國經濟的結構性放緩將持續影響投資者信心。雖然最新6.5%的GDP增長可能暗示政府將加快財政刺激政策,但高頻數據顯示項目實施及實體經濟傳導效應仍然有限。目前,官方和財新採購經理指數(PMI)均接近臨界點的50水平,零售銷售略有反彈,但僅限於季節性影響。從外部來看,對中美貿易戰的擔憂也減弱投資者對中國資產的風險偏好。

企業面臨更大違約風險

貨幣政策方面,即使中國人民銀行轉向寬鬆的政策立場,新增與實際傳導至經濟流動性仍與預期有落差。 由於影子銀行受監管限制,社會融資規模增長已從2017年12月的13.4%,下降至2018年9月的10.6%。 因此,儘管在岸利率下降,但中國企業在融資方面仍然遇到困難,尤其是向來融資較難的民營企業。

最後,部分地方政府融資平台債務纏身,尤其是近期評級機構將其降級後,地方政府融資平台償債能力下降可能進一步引發市場擔憂情緒。加息環境下,償還能力較低、擁有過高短期債務水平及美元債務的企業將會面臨更大違約風險。

總而言之,市場已經開始出現壓力倍增的跡象。本年度先前的利率上行主要受高收益債券推動,但最近投資級別的融資成本現在也在上升。目前投資級別與高收益之間的差距已擴大至387個基點,為2015年以來的最高水平,更以房地產企業首當其衝,融資成本從2017年底的6.24%飆升335個基點,至2018年10月的9.59%。儘管最近中國政府加大國際市場美元債券發行規模,此舉有助建立孳息曲線,但仍然難改中國企業美元融資成本上升的趨勢。

 

法國外貿銀行亞太區經濟學家吳卓殷對此文也有貢獻

Alicia Garcia Herrero

法國外貿銀行

亞太區首席經濟師

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