中國經濟進入短周期底部區域，但對強勁復甦應降低預期。未來數月，中國隨着經濟活動出現明顯而普遍的減速，政策的支持力度也將加強，中國經濟將逐步進入短周期底部。中國正處於這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時，又不願意顯得背離幾年前啟動的結構性改革的初衷。其實，霧霾已悄然歸來。與此同時，美國的短期經濟周期已經見頂。在2019年，其盈利增長將繼續放緩，並將繼續擾動海外市場。
中國經濟裡的資產負債表在惡化，但槓桿高度尚未到臨界點。經濟復甦的力度受制於系統性高槓桿。幸運的是，我們自下而上的滙總資料顯示：1）家庭房貸支付佔可支配收入的比例很高，相當於2007年和2012年時的水平，但還不至於崩潰；2）地方政府償債能力到2020年下半年前不會明顯惡化，中央政府的資產負債表堅如磐石；3）民營企業的償債能力雖然有所下降，但仍大致合理。因此，在公共和私營範疇之間增加或轉移槓桿的空間是存在的。儘管刺激措施的邊際效用在遞減，但仍將奏效。
我們的模型預測上證指數交易中值區間與最近的最低點2450點基本一致，2450也是我們兩年多前預測的市場底部。區間下沿略低於2000點的水平對應的是貿易戰惡化的風險。這是一個風險情景。上證指數的交易區間在稍低於2000點至2900點之間。最少6個月以上運行於2350點上方。但觸底是一個漫長的過程，而非一個點。從歷史上看，中國股市「磨底」可以持續一年以上。香港股市將跑輸。
圖：模型顯示，未來12個月上證交易區間為略低於2000點至2900點之間，中位值約為2350點
資料來源：交銀國際
如貿易戰惡化，供應側改革和房地產調控的基調將被弱化。股市的暴跌和大豆期貨交易暗示，貿易戰的短期影響在很大程度上已經反映在價格中。進一步降準、減息和減稅、窗口指導貸款、放鬆房地產限制，及減弱供應側改革力度都有可能。對於中國巨大市場的外資准入也將進一步放開。
如貿易戰惡化，政策應對也將對等加強。最近市場的復甦已搶先反映這些政策組合。當到其時政策推出後市場卻反應平淡，那麼必須銘記：我們管理的是經濟，而非市場價格。風暴來或不來，大海仍在那裏，不增不減。
洪灝
