過去50多年來，全球經濟持續由製造業向服務業轉型，愈來愈多企業透過無形資產創造價值，包括軟件供應商開發的科技專利，以至醫藥公司的藥物研發。在這個趨勢下，無形資產日漸成為評估企業表現優劣的重要指標。對投資者來說，了解無形資產如何影響企業長遠增長前景非常重要。
評估科技專利及新藥研發
然而，評估無形資產的價值並非易事，作為主動型定量投資經理，我們制定了一套框架，以下列問題為研究的出發點：
• 無形資產的價值是否已充分反映於股價？
• 如何衡量無形資產的價值或質素？
• 無形資產對哪些行業較為重要？
錯誤定價有兩大原因
我們的研究發現，導致無形資產出現錯誤定價有兩大原因：第一是採納過時的會計準則編製財務報告；第二是投資行為的偏誤。行為偏誤可導致市場錯失關於公司資產的重要資訊，令股價出現不合理的溢價或折讓。
撇除了行為偏誤，若企業擁有價值和質素較高的無形資產，其股份將在長期表現優秀。就此，我們以最重視無形資產的醫護行業為例子，分析如何評估無形資產的真正價值。
根據美國公認會計原則，研發開支屬於營運開支的一種，但來自研發項目的收入未必與相關開支同期列賬，這導致無形資產的賬面價值及短期盈利被低估。
我們就即時入賬的研發開支和上述偏誤對估值造成的影響進行分析，再參考分析師的長期預測（採納5年預測以助估算無形資產在較長的發展周期後可轉化成多少銷量），由此推測長期銷量。銷量較高而市值較低的企業將可締造優秀表現。對比短期估值指標，這個計算方法能更準確地預測未來收益。
資產質素成重要指標
鑑於無形資產固有的不確定性，質素成為了評估無形資產最終能否轉化為實質價值的重要指標。評估無形資產的質素有助了解資訊科技和製藥企業的研發開支效率，及製藥和生物科技企業的研發中藥物質素。研發項目不一定帶來收益，某些項目亦可能需要較長時間才可實現收益，但異常的研發開支或代表研發工作具成效，並意味相關研發活動所產生的無形資產具質素。據此，我們推測異常的研發開支較高的企業將有優秀表現。
推算新藥獲批機會降風險
藥物研發周期歷時最少10年，當中包括6至7年的臨床試驗，平均成本高達27億美元，最終卻只有一小部分藥物可獲批推出市場。隨着藥物通過不同的臨床階段，試驗失敗率將逐漸降低，而實現收入的可能性則相應增加。從風險角度來看，新藥種類的多元性亦可影響質素。針對有關問題，我們推算數百家企業研發中藥物的種類集中度及獲批可能性，了解每種研發中藥物的實際價值。
上述分析結合我們對無形資產價值和質素的評估，有助更嚴謹地挑選資訊科技及醫護企業，以提升潛在回報及降低波動性。無形資產投資將愈來愈受追捧，我們認為透過無形資產分析更具體地衡量投資價值，將提高預測準確度，有助改善經風險調整回報。
Alejandro E. Gaba
