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2018年11月6日

王良享 宏觀分析

王良享: 留意熊市第三期是否提早結束

美國股市進入10月份之後「閃崩」,標普500指數於4周內下跌10%,慣常被用作市場避險情緒指標的標普500波動率指數(下稱VIX,俗稱「恐慌指數」),從11.7點快速攀升至28.8點,引起一片美股大牛市結束的預測。究竟這個恐慌指數對於預測美股(標普500)的跌市有多精準?筆者試着解釋如下。

VIX是一個引伸波動率指數,是一系列不同行使價的標普500引伸波幅率的加權平均數,而這一系列引伸波動率則是從標普500約一個月的指數期權計算出來。換言之,VIX是一個一個月的標普500預期波動率。

從統計學的角度觀察,過去8年間,標普500指數與VIX的相連性(Correlation)為負0.8,說明這兩個指數具有相當高的反向關係。問題出在,究竟是引伸波動率帶領股市走勢,還是股市走勢影響引伸波動率上落則不得而知。

VIX有向下走傾向

期權是一種短期炒賣或對沖的工具,一般來說,投資者有興趣的年期均在3個月以下,交易量亦如是,因此VIX所引伸的期權為一個月看漲期權與看跌期權,以增加其代表性。因此,問題又來了,美國股市是全球投資者投入資金最多的股市,環球基金之中,亦以美股佔比最高,甚至美國退休基金401A的持美股比重亦很高,在牛市當中,基金都會長期持有正股,甚少買看漲期權,原因是操作較煩,與投資者溝通又有難度,因此,在升市時期權需求少,VIX難大升。

如果市況橫行,基金持股賺股息,不會買看跌期權作對沖之餘,反而會沽點看跌期權暫時賺點期權金以增強整體回報。此情景下,看跌期權的沽家多、買家少,期䙮價格下跌,VIX隨之下跌。由此可見,VIX本身就有一個向下走的傾向,而過去8年VIX的平均數只得16.3點,低於20年平均的20點。

美股忽然大跌時,可能是企業業績與預期帶動、可能是對政府政策的反應、可能是政治因素推動、可能是聯儲局的行動或其官員的鷹派言論引起,亦可能是恐襲的恐懼上升引致,如此類推,可能性非常多。因此,當持有正股者看見股指下跌而不知道是何種因素推動,膝蓋反應是買點看跌期權對沖他持有的正股,原因是,投資者持有某些股份時多數看好它們的長期表現,在一般波動情況下沒有誘因沽出,但整體股市若因其他非其股份因素下跌,大家又不知這些影響有多大,買短期的看跌期權似乎是最便宜及方便的選擇。

不明跌市VIX急飆

以上3點可以解釋,為何VIX在大部分時間都在低位徘徊,而當投資者作「膝蓋反應」做對沖時,VIX的上升速度一般都非常快。

從過去20年間VIX的走勢看來,波動率大升往往與大跌市扯上關係,例如1998年7月至10月初,標普500下跌22.4%,同期VIX從17點上升至45.7點,上升幅度為1.7倍;2000年8月底,標普500從1513點下跌至2002年10月9日低位的775.8點,跌幅達49%,同期VIX 從17點上升至45點,升幅1.6倍;2007年10月,標普500從1576點下跌至2009年3月的666.8點,跌幅57.7%,VIX從2007年的19點上升至2008年11月高峰期的80.8點,升幅高達3.3倍。

可是,大家要注意的是,大市見底回升進入牛市初期亦往往與VIX急速見頂後有關。2002年7月,VIX衝上48.5點,標普500低見775.6點,至同年10月份,標普500亦只是跌至768.6點,跌幅為7點,往後5年,標普500卻創出一倍升幅。2011年8月8日前一個月,VIX從16點上升至48點,同日標普500下跌至1119點,比7月22日低16.7%,至10月4日再跌 45點至1074.7點,技術性進入熊市。不過,這個低點至今卻成為歷史,從2011年10月5日至今的大牛市,標普500上升幅度達1.5倍!

波動率指數與轉角市

過去15年間,香港恒生指數與一個月恒生指數引伸波動率的相連性系數為負0.46。近兩年,此相連性上升至負0.65,可能是市場上衍生產品漸趨成熟及成交量上升所致。與VIX一樣,恒指引伸波動率雖然與恒指表現有一定的反向關係,但亦無法證實誰是雞及誰是雞蛋。不過,轉角市似乎都與波動率指數本身的波動有關,例如2015年8月底開始,恒指受人民幣貶值影響一直下滑,至2016年2月12日,恒指已下跌24%至18319點,當日,恒指波動率為34.6%,是半年內第四次升高於30點,但是次的高點卻都比1月的36點及2015年8月及9月的37.8點與37.2為低,在引伸波動率一波低於一波而市場由沒期望發展成失望,至最後絕望時,谷底就出現了。恒指於2016年2月12日開始進入牛市,最多曾升82.8%。

去年7月18日,筆者在此撰文指出,香港股市正從牛二進入牛三,可惜牛三期只維持了6個月,於1月29日結束。從恒指高位的33484點起計,熊市一期於6月14日美國鐵定推出中國進口關稅完成,熊市第二期則維持3個月,至9月10日即進入熊市第三期。在熊市第三期中,投資者最關心的就是在什麼情況下與在何時,港股會發生終極一跌而再重回牛市一期。筆者認為,恒指的終極一跌可能已經發生了,且看今晩美國國會大選結果會否再令引伸波動率彈升。

前周五,恒指引伸波動率曾高見26.64的33個月高位,若未來一個月此波動率再不能超越25點的2月及3月高位,則熊市第三期可能已提早結束。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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