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2018年11月1日

胡一帆 亞洲(日本以外)

胡一帆: 亞債下半年穩中有升

摩根大通亞洲債券綜合指數(JACI)2018年下半年迄今的回報率為0.6%,較上半年的-2.5%明顯回升。亞洲高收益債券是推高整體回報的功臣,其在下半年回報率為1.9%,而上半年為-4.6%。亞洲高收益債券受兩項因素刺激:中國政府7月2日以來實施定向寬鬆,以及高收益發行人上半年盈利符合預期。由於下半年迄今回報率已有0.6%,及至年底前有望取得約1.1%的票息回報,JACI下半年總回報率有機會達到1%至2%。我們認為,票息收益上升有助於緩和信貸息差短期內擴闊的影響。

聚焦低系統風險債券

我們認為,至年底前信貸息差預料將在目前水平附近橫行整固(JACI綜合指數為+260個基點),票息將是總回報率的主要來源。由於中美貿易摩擦為全球宏觀環境帶來不確定性,我們預期市況震盪起伏可能會導致一些按市價計算(mark to market)的價格損失。雖然相較於歷史水平,目前估值已便宜,但我們預期短期內信貸息差收窄的幅度有限。

我們將今年新債發行總量的預估由此前的280億至300億美元,削減至220億至240億美元,下調幅度近20%。我們認為新債供應減少有利於走勢,並且支持信貸息差。當前投資者對新債的需求平淡,特別是在高收益債券上。只有信貸質量較好的BB級發行人才得以合理的成本發行新債,而單B級發行人只能以相當高的成本(> 10%)來吸引買家。因此,我們認為此類發行帶動市場重新定價的可能性較低。

中國或出現個別信用事件

亞洲投資級和高收益發行人的盈利符合預期,信用指標也較一年前穩定。因此,我們預計下半年基本面將企穩,因為貿易緊張局勢的直接和第二輪影響還需要時間顯現。我們將密切注意任何惡化的跡象,特別是在2019年上半年。

今年中國某些規模較小、體質較弱的發行人出現短期流動性緊張,我們預計這可能導致部分企業出現個別信用事件,進而使得短期違約率上升。儘管中國政府7月以來實施的定向寬鬆,有助於緩和去槓桿的衝擊,但主要受惠者為國有大型私營企業。中小型企業的流動性前景仍然充滿挑戰。

高收益債估值具吸引力

隨着收益率達到5年高位,我們認為亞洲高收益債券估值已變得更具吸引力。收益率已從2016年的低位6.24%上升1.93個百分點。年初以來,受息差擴闊82個基點及美債收益率走高的影響,亞洲高收益債券的收益率上漲1.38個百分點。

信貸息差目前在528個基點,很可能將在上下20個基點的範圍內保持區間波動。鑑於貿易緊張局勢引發的宏觀不確定性揮之不去,我們並不預期短期內信貸息差將收窄,但因估值便宜且基本面穩固,信貸息差也不可能大幅擴闊。相較於新興市場和美國高收益債券,我們認為亞洲高收益債券估值更具吸引力。

如果美國總統特朗普考慮對最後一波中國輸美商品徵收關稅,投資者情緒可能會受到衝擊,JACI綜合債券指數息差可能進一步擴闊。投資者很可能要求更高的風險溢價,因關注焦點會從對美國的直接盈利影響轉向關稅對亞洲經濟的第二輪影響。我們認為亞洲發行人受貿易戰的影響有限,JACI綜合債券指數中僅有不到1%的公司在美國有直接影響,而且主要為A評級的科技公司,即使評級下調,我們認為這些公司也將保持穩健。

人民幣貶值風險可控

我們對美元兌人民幣的12個月目標價7.3仍有上調的可能,尤其是如果特朗普政府對所有中國輸美商品加徵關稅。截至6月,中國房企發行人的美元債務佔比平均為30%。由於美元走強,多數發行人希望將美元債務控制在當前水平,部分發行人已通過衍生產品在一定程度上進行對沖。我們的敏感度分析顯示,人民幣每貶值5%會導致利率(現金流)上升1%,總體債務增加2%及5%的本金換算至資產負債表中的股東權益減少,我們認為這還在可控水平。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼宏觀經濟主管

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