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2018年10月20日

伍澤恩 (John Woods) 宏觀分析

伍澤恩 (John Woods) : 回調還是轉捩點?

全球風險資產近期暴跌的深度和速度一直令人喘不過氣來。繼美國主要基準股指暴跌以來,亞洲股市全線下挫,北亞(下跌5%至6%)受挫最嚴重。歐洲隨即持續遭到拋售,每個主要股市均出現下跌。

準確的說,全球風險市場為何出現此等迅疾下跌並不容易回答。對一些人而言,近期股價變動完全是一個意外;而對另一些人而言,則是一個長期走勢。對一些人而言,今次拋售是無差別的;對另一些人而言,則是理性的。

最終,我認為答案存在於貨幣政策正常化這條崎嶇不平且不確定的路徑中。事實就是,沒有人知道將會發生什麼,因為全球經濟處於一個超低利率和看似具有無限流動性的世界。由於沒有路線圖,也沒有時間框架,事故隨時可能發生,我們隨時可能迷路。

這就是上周四(11日)發生的事情。股價上漲和美國10年期國債孳息飆升導致的失衡必將回調,尤其鑑於後者動態並無對應的基本面改善匹配。股票價格不和諧且滯後的回調(糾正失衡)一直是可能的,但經歷起來也將帶來陣痛。

問題在於,精確排列貨幣政策正常化的順序被地區經濟分歧複雜化。難以預測高利率對美國市場的影響,而且當你合併歐洲和亞洲不同步的貨幣趨勢時,預測甚至變得更加困難,不確定性和高波動性的前景大幅提高。例如,歐盟和意大利之間的政策碰撞前景一直被市場嚴肅對待,這對歐羅造成嚴重影響。鑑於現有交易流,歐羅走弱趨於對中國造成消極影響,反之亦然。而且,人民幣受到的壓力不斷累積,同時美國財政部召開會議決定北京方面是否為貨幣操縱者,這樣一來甚至為中美貿易關係施加更大壓力。

當你關注混合地緣政治風險時,例如長久以來的中國減持美國國債談判,以及(故意或偶然)地推高波動性,市場持倉隨之變得重要,尤其如果運用槓桿的參與者被迫解除槓桿。的確,鑑於我們的觀點認為2019年中美關係可能依然緊張,地緣政治引發的波動性案例可能時而發生。

是一個買入機會

因此發生了什麼?是一次回調還是轉捩點?價格隨即下跌代表了買入機會,還是賣出機會?為回答這些問題,我們需要澄清我們對美國前景的看法。我們的內部觀點預計,美國2018年經濟增長率為2.9%,2019年將降至2.7%;我們還預計2018年標題通脹率為2.5%,2019年將降至2.1%。儘管我們的「溫和的經濟增長率、較低的通脹率」觀點與國際貨幣基金組織最新前景密切吻合,但我們完全承認市場存在一系列互相競爭的觀點。

簡言之,那些預期通脹震盪的人們將把上周四的回調視為一種從通貨緊縮向通貨膨脹環境的典範轉移。「轉捩點」陣營將預計未來收益率較高,股價走弱。他們將不惜一切代價避免「僅持長倉」(long only)市場。

然而我們並不處於這個陣營,因為我們預計較低的通脹和溫和的經濟增長。同樣,我們偏好認為上周四的價格走勢是一次回調,因此是一個買入機會。

然而,儘管抓住下降的刀子很難,但幸運的是,估值為刀子可能落在哪裡提供了指引。例如,在香港和新加坡,下限非常接近市賬率為1倍。【圖】顯示,過去20年裏,僅有2或3次達到這一水平,每一次在之後的一至兩年裏出現回升。我們的市賬率尚未達到1倍;然而對投資期限超過一年的投資者而言,我們已經足夠接近開始積累的過程。

伍澤恩 (John Woods)

瑞信私人銀行

亞太區首席投資總監

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