9月27日，香港金管局（HKMA）及香港各大銀行上調基準貸款利率，這意味香港結束長達12年的超低息環境，最終迎來利率上漲。香港充裕的流動性以及與美國加息周期步伐不一，已逐漸成為市場中備受關註的問題。香港不僅在全球量化寬鬆時期保持了超低利率，甚至在聯儲局啟動加息周期後也巋然不動。但近期港元驟然升值，似為套利交易參與者敲響了警鐘。
港加息步伐料將加快
事實上，雖然港元近期有大幅反彈和流動性趨緊，但2018年3月以來，港元始終徘徊於兌換保證的最弱點，這敦促香港金管局愈來愈頻繁地入市干預，以確保港元與美元滙率掛鈎。這些干預措施減少了銀行系統的港元流動性，從而縮小了貨幣基礎。儘管與2015年相比，市場活動有所減少，香港銀行同業拆息（HIBOR）呈上升趨勢，流動性也隨之收縮。因此我們有理由相信，加息步伐將會加快。
首先，頻繁的套利交易給港元帶來了貶值壓力。2015年12月，聯儲局在全球金融危機之後首次啟動了加息周期，此後，香港與美國之間的利差持續擴大。由於港元與美元掛鈎，香港利率理應遵循美國加息步伐，然而現實情況下，這一傳導效應並非百分百即時反映。由於全球量化寬鬆和中國資本外流導致大量資金停泊於香港，香港貨幣基礎現已擴大了5倍。近期以來，這一巨額流動性一直推動股票和房地產價格上漲。然而，其副作用也相當明顯──港元充裕流動性與高需求壓抑了香港滙率，使得套利交易有利可圖，有機可乘。
套利交易回報減少
但情況已然有所變化。自2018年3月以來，儘管港元滙率一直在較低交易區間內波動，香港與美國之間的利差依然在縮小，這使得套利交易回報減少。此外，為了量度套利交易的吸引力，我們計算了「套利交易吸引力比率」，這一數據顯示，5月以來，港元與美元之間套利交易的動力明顯減弱【圖1】。因此，套利交易不再是解釋港元貶值和利率上調的唯一理由。
除套利交易外，我們相信，還有另一個原因會促使港元利率加速上漲。存款增速下降將港元存貸比率自2016年末的77%，大幅拉升至2018年7月的85%，但銀行貸款仍在飛速擴張。因此，需要更高的利率來吸引存款，以便銀行繼續放貸。例如，在美國進一步加息之前，各銀行已開始通過定期存款吸納資金【圖2】。而銀行面對的中國企業風險上升，以及中資離岸併購融资增加，是貸款熱潮背後的主要動力。
展望未來，由於存款增長減速，加上套利交易活動頻繁和中國企業貸款上升，我們預計港元利率將會快速攀升。隨着貨幣基礎縮減和利率上升，各資產價格將無可避免地承受壓力。在股市近期出現調整之後，房地產價格亦可能受到影響。當金管局無法利用各項宏觀審慎管理工具來控制資產泡沫（尤其是房地產）時，資產價格承受壓力未必就是一件壞事。儘管香港在跟隨聯儲局加息步調方面頗有延遲，但香港將會以超出預期的速度在加息方面迎頭趕上。
法國外貿銀行亞太區經濟學家吳卓殷對此文也有貢獻
艾西亞(Alicia Garcia Herrero)
