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2018年10月11日

Alicia Garcia Herrero 宏觀分析

Alicia Garcia Herrero: 港加息迎頭趕上 累資產價格

9月27日,香港金管局(HKMA)及香港各大銀行上調基準貸款利率,這意味香港結束長達12年的超低息環境,最終迎來利率上漲。香港充裕的流動性以及與美國加息周期步伐不一,已逐漸成為市場中備受關註的問題。香港不僅在全球量化寬鬆時期保持了超低利率,甚至在聯儲局啟動加息周期後也巋然不動。但近期港元驟然升值,似為套利交易參與者敲響了警鐘。

港加息步伐料將加快

事實上,雖然港元近期有大幅反彈和流動性趨緊,但2018年3月以來,港元始終徘徊於兌換保證的最弱點,這敦促香港金管局愈來愈頻繁地入市干預,以確保港元與美元滙率掛鈎。這些干預措施減少了銀行系統的港元流動性,從而縮小了貨幣基礎。儘管與2015年相比,市場活動有所減少,香港銀行同業拆息(HIBOR)呈上升趨勢,流動性也隨之收縮。因此我們有理由相信,加息步伐將會加快。

首先,頻繁的套利交易給港元帶來了貶值壓力。2015年12月,聯儲局在全球金融危機之後首次啟動了加息周期,此後,香港與美國之間的利差持續擴大。由於港元與美元掛鈎,香港利率理應遵循美國加息步伐,然而現實情況下,這一傳導效應並非百分百即時反映。由於全球量化寬鬆和中國資本外流導致大量資金停泊於香港,香港貨幣基礎現已擴大了5倍。近期以來,這一巨額流動性一直推動股票和房地產價格上漲。然而,其副作用也相當明顯──港元充裕流動性與高需求壓抑了香港滙率,使得套利交易有利可圖,有機可乘。

套利交易回報減少

但情況已然有所變化。自2018年3月以來,儘管港元滙率一直在較低交易區間內波動,香港與美國之間的利差依然在縮小,這使得套利交易回報減少。此外,為了量度套利交易的吸引力,我們計算了「套利交易吸引力比率」,這一數據顯示,5月以來,港元與美元之間套利交易的動力明顯減弱【圖1】。因此,套利交易不再是解釋港元貶值和利率上調的唯一理由。

除套利交易外,我們相信,還有另一個原因會促使港元利率加速上漲。存款增速下降將港元存貸比率自2016年末的77%,大幅拉升至2018年7月的85%,但銀行貸款仍在飛速擴張。因此,需要更高的利率來吸引存款,以便銀行繼續放貸。例如,在美國進一步加息之前,各銀行已開始通過定期存款吸納資金【圖2】。而銀行面對的中國企業風險上升,以及中資離岸併購融资增加,是貸款熱潮背後的主要動力。

展望未來,由於存款增長減速,加上套利交易活動頻繁和中國企業貸款上升,我們預計港元利率將會快速攀升。隨着貨幣基礎縮減和利率上升,各資產價格將無可避免地承受壓力。在股市近期出現調整之後,房地產價格亦可能受到影響。當金管局無法利用各項宏觀審慎管理工具來控制資產泡沫(尤其是房地產)時,資產價格承受壓力未必就是一件壞事。儘管香港在跟隨聯儲局加息步調方面頗有延遲,但香港將會以超出預期的速度在加息方面迎頭趕上。

 

法國外貿銀行亞太區經濟學家吳卓殷對此文也有貢獻

Alicia Garcia Herrero

法國外貿銀行

亞太區首席經濟師

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