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2018年9月27日

胡一帆 中國

胡一帆: 對中國政策寬鬆保持信心

隨着中美貿易爭端持續升溫,中國也逐漸加大政策支持力度,我們預計經濟數據會逐漸趨穩, 有序放緩。

固定資產投資以及工業產值等經濟活動數據依然疲軟。零售銷售和信貸增長喜憂參半。

經濟數據依然疲軟

固定資產投資(FAI)增長仍在放緩,目前為5.3%。雖然固定資產投資的實際值相對穩定,但其構成正在發生變化。基礎設施投資增長已降至4.2%,且尚未扭轉頹勢。政府已開始敦促銀行支持基礎設施項目,債券發行量也不斷增加。從第四季度開始,相關政策將會推動基建投資。同時製造業和房地產行業的固定資產投資相對穩定。鑑於中國目前的政策重心是技術升級,我們預計製造業投資將繼續增長(目前為7.5%)。相比之下,隨着中國收緊新的土地供應、按揭貸款條件和二手房出售,房地產投資增長將會下滑(目前為10%)。總體而言,未來6個月固定資產投資增長將加速至6%至7%。

零售銷售增長徘徊於我們的9%警示臨界值附近,主要是由於遏制信貸和樓市的政策帶來負財富效應,以及家庭收入增長放緩。汽車等大件商品的銷量增幅也有所下滑。放寬信貸以及減稅可能有助於零售銷售回穩,但房地產貸款和消費貸款依然受到抑制。如果政府提高社保繳費並如期增加房產稅和遺產稅,零售銷售可能會進一步減速。

信貸政策支持經濟

6月份以來,社會融資總量增速趨穩,反映了非標影子信貸的大幅降低,但地方政府債券發行量又大幅增加(中央政府放寬財政政策的部分舉措)。銀行借貸增速維持穩定. 我們預計未來6個月貨幣和信貸增長將加速,因此我們預計實體經濟活動會逐漸趨穩。不過政府也不會允許信貸過快過度增長,這會令去槓桿化的努力前功盡廢。

貿易局勢續為風險

在更具挑戰性的貿易局勢下,經濟正逐漸作出調整。儘管月度出口仍保持9%至10%的強勁增長,但由於關稅負擔加重,出口很可能會在較長時間內出現下滑。我們認為,股市情緒和盈利預期指標也反映了這些憂慮,儘管部分指標顯得過於悲觀。

美國對價值2000億美元的中國商品加徵關稅,將促使中國加快產業鏈升級(淘汰低附加值產品)。不過,如果關稅範圍擴大至高附加值的IT產品(即美國總統特朗普所謂的「第三階段」),那麼IT供應鏈受到的潛在衝擊將構成更大的風險。

政策寬鬆處早期階段

鑑於上述不利因素,政策再度變得更具支持性,中國人民銀行進行了較大幅度的公開市場操作,政府也加大了財政刺激力度。由地方政府債券提供融資的新一輪基礎設施項目才剛剛啟動,這應會帶動整體投資增長。儘管政府尚未積極利用滙率作為政策工具,但隨着時間的推移,我們預計政府會採取更為靈活的滙率機制,即通過滙率波動而非外儲變化來抵禦外部衝擊。因此,在任何衝擊或貿易升級下,人民幣貶值的可能性將大於外滙儲備急劇下降(比如2015年外儲在3個月內驟減1500億美元的情況)。

貿易關稅方面,中國無法與美國勢均力敵,但中國已開始調整政策以適應新秩序,這些政策旨在緩解貿易衝突的影響,更重要的是推動中國在高附加值產業鏈中加速向上攀升。相關政策包括加強地區間貿易合作、對新技術行業提供監管支持,以及各項財政措施,比如最近宣布的將出口退稅率提高兩個百分點,這應緩解出口放緩以及隨之而來的滙率走貶造成的衝擊。

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