貿易戰陰霾未散,中國經濟亦略見放緩跡象,經濟硬着陸的言論再度於市場浮現。然而,我們認為內地增長步伐減慢的真正原因,是國內不利因素升溫。
中美貿易局勢持續緊張,無疑打擊投資者信心。但中國對美國的出口在過去3個月仍然錄得平均12%的增長,升幅與出口總額一致,反映貿易戰對中國經濟增長影響有限。
短期長期目標需妥善管理
相反,去槓桿政策於早期專注解決金融體系過度負債的問題,今年開始則着重削減實體經濟中的債務,令國內貨幣及財政狀況明顯收緊。當中以官方機構最受影響,其透過債券發行及影子銀行信貸供應的債務積累速度,在今年上半年大幅放緩。加上當局撤回對地方政府融資平台的擔保,又結束一系列公私營合作項目(PPP),導致政府的資產負債表外活動有所縮減。
政府支出顯著下降為基礎建設投資構成下行壓力,其增長率更跌至近二十年以來的最低點。由於基建佔固定資產投資總額約四分之一,令本年度整體投資增長率隨即減少逾3個百分點。
雖然當局積極遏制地方政府債務擴張對市場來說是好消息,但礙於目前國內經濟增長阻力日增,金融市場亦漸趨波動,若行動過於進取將會帶來一定程度的風險。回想2015年至2016年期間內地經濟下滑,當局仍堅持要消除股市泡沫及進行滙率改革。過往的經驗足以說明,倘若短期與長期目標兩者沒有得到妥善管理,可帶來高昂的代價。
多項寬鬆政策應對風險
幸而,北京已充分汲取教訓,並迅速採取行動應對風險。近日國務院及中央政治局的領導層會議發出明確訊息:當局將因應時勢調整政策重點,致力維持經濟增長和金融市場穩定。隨後多項貨幣寬鬆政策出台,當局亦降低存款準備金率向市場注資,並透過各種監管/行政寬鬆措施,鼓勵金融機構向地方政府、其融資平台及中小企業提供貸款。
上述措施帶動地方政府債券發行急速反彈。自7月至今,地方政府債券發行量已達到1.6萬億元人民幣,超越上半年1.4萬億元人民幣的發行總額。由於今年稅收豐厚加上土地銷售暢旺,北京亦敦促地方部門加快預算支出進度。隨着PPP項目的審批程序加快,基建增長將可在臨近年底時重拾升勢。
刺激措施具備3特徵
儘管政策周期明顯轉變,但程度將不及過往的寬鬆政策。我們預期,最新一輪的經濟刺激措施將更為克制。其中部分原因是早前的刺激措施已造成經濟失衡(尤其是債務方面),進一步收窄當局調整政策的空間,並削弱相關措施推動經濟增長的成效。惟與此同時,政府亦更願意捨棄短期增長(速度和數量),以換取長遠效益(高質素和可持續增長)。
這意味着目前的刺激措施將具備3項特徵。首先,北京將縮小推動信貸擴張的規模,以免抵消去槓桿措施及供給側改革的成果。刺激措施的性質亦將逐步改變,從對房地產市場和工業板塊的信貸支持,轉而透過減稅向中小企業和家庭提供更多援助。最後,刺激措施很可能會與改革同步推行,包括現時已在稅制、金融監管及國有企業方面實施的政策。
整體而言,儘管透過刺激措施推動增長的成效可能不如從前般顯著及迅速,惟其質素應該會有所提高。由於政策調整的空間有限,北京必須迎刃而上,在短期穩定及長期可持續增長之間取得平衡。