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2018年9月18日

林世康 中國

貿戰陰霾罩 中國股市續承壓

2018年上半年MSCI中國指數成分股公司盈利增長17%,符合市場預期。我們看到舊經濟行業(例如房地產、能源等)中有更多公司業績優於預期,而新經濟行業(例如非必需消費品、IT等)則未達到投資者的預期,可能會經歷一段盈利預期與估值下調的過程。

盈利預期下調壓力持續

雖然從整體來看上市公司業績並未出現大的負面意外情況,但是估值已從1月份的高點下降很多,政策也從7月份開始變得更為寬鬆。我們認為,目前的宏觀環境包括經濟增長放緩、貿易爭端升級、人民幣潛在貶值等,仍然不利於風險資產。因此,雖然年初至今盈利預期已經調低,但我們認為未來仍有下調壓力,尤其是IT板塊的下調趨勢還將持續一至兩個月,主要因為中期業績不佳以及外部挑戰不斷。我們對於MSCI中國指數2018年盈利增長的預測降至14%,並認為當前市場普遍預期的16%有下行風險。到了第四季,隨着美國中期選舉塵埃落定,中美貿易爭端更趨明朗化,中國政府寬鬆政策逐漸奏效,盈利預期下調壓力將有望緩解。

貿戰第二輪效應影響料明顯

在業績期間,大多數公司表示貿易緊張局勢對近期盈利的直接影響有限。然而,亞洲(日本除外)股票已較1月份高點下跌逾20%,雖然拖累走勢的原因不只一個,但貿易陰霾仍是主因。

我們分析了亞洲(日本除外)所有行業和市場在3種貿易衝突情景下的表現,具體如下:

(一)對全球進口汽車徵收關稅;中美雙方各自對對方價值500億美元的進口產品徵收25%的關稅;美國對另外2000 億美元的中國商品徵收10%的關稅。

(二)對全球進口汽車徵收關稅;美國對2500億美元的中國商品徵收25%的關稅;中國對1100億美元的美國商品徵收報復性關稅。

(三)對全球進口汽車徵收關稅;美國對2500億美元的中國商品徵收25%的關稅,並對另外2500億美元的商品徵收10%的關稅;中國採取同樣力度的報復。

我們評估這些情景對企業盈利的第一輪和第二輪效應。第一輪效應僅考慮關稅的直接影響,而第二輪效應則考慮隨之而來的資本支出削減、不良貸款增加,以及需求整體放緩等衝擊。

在所有情景下,中資股受到的第一輪影響都在可控範圍內(約在0.4%至4.3%),主要受影響的板塊為IT硬件、工業(機械設備)和汽車行業,因中國股市對美國的直接聯繫相對較低。

對於第二輪效應而言,對盈利的影響可能介乎於2.1%至9.5%之間。如果貿易摩擦升級導致國內經濟加速放緩且不良貸款率上升,那麼金融行業將受到較大影響。我們的估計可能偏保守,因為中資銀行應該會提供足夠的撥備,以緩衝短期不良貸款上升。此外,如果有跡象顯示貿易摩擦帶來更大逆風,中國政府可能將加大政策支持力度。

紛爭倘解決料市場勁彈

目前,即使估值已小幅下調,亞洲市場當前的估值水平似乎最多計入了情景一和部分情景二的影響。假設未來的貿易衝突圍繞着前兩個情景發展,並且未演變成最悲觀的第三種情景,那麼中國股市進一步下行的風險有限,因其盈利影響較為可控。在機會率低的第三種情景下,市場可能會進一步下跌(跌幅約10%)。然而,一旦中美貿易爭端可能解決的跡象出現,市場將會強勁反彈。

過去3個月來,人民幣兌美元已貶值近6%。從運營層面來看,我們估計市場整體盈利受到的直接影響可能相當有限。然而,從會計層面來看,從人民幣兌換成港元或美元,可能導致非現金或非營運性滙兌損失。

此外,人民幣持續下跌或將導致投資中國股票再添一層不確定性,短期內亦可能令外國投資者望而卻步。

林世康

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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