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2018年9月11日

王良享 宏觀分析

王良享: 逆風吹不起 熊市無影蹤

新興市場的貨幣危機是否已擴散成為金融風暴,是上周最牽動市場脈搏的問題。

繼上周二南非公布連續第二個季度出現GDP負增長(-0.7%),而進入技術性衰退後,周三新興市場貨幣危機大有直撲亞洲之勢,首當其衝的貨幣是印尼盾,兑美元創下二十年內最低水平,接近15000關口,印尼股市受走資影響單日下跌3.7%。此外,由於印度盧比在過去一個月內屢創歷史新低,所以即使印度股市年內升幅接近10%,但以美元計價,印度股市亦已出現1%的虧損。至此,亞太區內股市以美元計算,今年內已無任何地區的指數錄得增長。

多次危機日圓均升

撇開美元强弱不談,新興市場貨幣下跌而日圓上升,似乎是每個金融風暴的共通現象。2008年環球金融風暴於9月爆發,印尼盾兌日圓於兩個月內下跌40%;1997年7月亞洲金融風暴爆發,印尼盾兑日圓於半年内下跌79%。今次印尼盾兑日圓又大跌,是亞洲新興市場崩潰的預兆嗎?

誠然,年初至今印尼盾兌日圓滙價持續下跌,幅度為14%。但與過去兩次金融風暴相比,下跌速度和幅度都慢和小得多,原因很簡單,就是經過1997年與2008年兩役的教訓,以套息交易方式買入高息亞洲貨幣賣出低息貨幣的高槓桿交易已經式微。

聰明的央行如人民銀行早於2014年初就已動手整頓虛報出口引起的結滙行為,並在2015年8月作第二次滙改,以糾正人民幣只升不跌的神話。因此,只憑着美息上升,套息交易拆倉再次引發亞洲金融風暴的說法是站不住腳,原因是亞洲方面已無被單邊看好的高息貨幣,也就沒有太大的相關套息交易要擠往一個極窄的「逃生門」離場。

外儲足夠應對衝擊

說話回頭,從1999年亞洲金融風暴平復至今,印度盧比與印尼盾兑美元都分別貶值了42%及46%,但印度股市偏偏就於8月底創出了歷史新高。貨幣強弱其實並不一定反映資產價值,有能力及機會接受貶值的國家反而有機會藉此作自動調節,令經濟重回正軌。1997年亞洲金融風暴由過多的亞洲貨幣長倉逃生引起,當時央行們的外滙儲備偏少,印尼、馬來西亞及泰國的外滙儲備量都在200億美元以下,現今這幾個國家的外滙儲備量分別為1187億美元、1009億美元及1973億美元,足以抗衡狙擊。

當然,亞洲並不代表所有新興市場,近來貨幣滙價貶值較多的土耳其、阿根廷及南非亦在風眼當中。不過,這3個國家的經濟規模加起來是1.8380萬億美元,仍少於巴西的GDP;剛跌入衰退的南非,其GDP為3494億美元,則只比香港多80億美元左右。就憑這3個加起來佔全球GDP只有2.3%的國家的貨幣、債券及股票跌價,預測金融風暴的來臨,此論據未免粗疏。

3因素顯示未見熊蹤

話雖如此,由今年3月至今,在新興市場或亞洲市場中,大多是沽空者勝,論勢,價值投資者都須靠邊站。上周四,摩根士丹利全球新興市場指數因為從今年1月底高位下跌20.01%,而被界定進入熊市。但筆者覺得這個熊市訊號意義不大,原因有三。

第一,此指數在美國總統特朗普當選時曾一度出現8%的跌幅至837.12,之後一路攀升,至2018年初見高位1267.93,升幅為52.7%。途中經歷過4次美國加息及美滙指數(DXY)高見103.82。今天,雖然9月美國加息已無懸念,但12月及明年的美息走勢變數甚多,而且美滙指數(DXY)亦早於8月中見頂回落。以美滙再走強及美息上升作為做空新興市場股、債、滙,可能已經過時。

第二,投資市場一般認為新興市場最缺乏的是外滙,尤其是美元,雙赤國家更甚,因此每當美元大升,就必有國家遭殃,明顯地今次是阿根延。但大家要注意,自從1956年開始,阿根廷就曾經以不同形式向國際貨幣基金組織(IMF)求援接近30次,聰明的外資早就不再投資這個只佔全球經濟0.8%的國家的金融資產。金融海嘯後,大部分的新興市場國家都大量增加本幣債券發行,其比重從2000年的55%上升至2015年的87.2%,因此所謂的國家破產骨牌效應原則上不存在。

民主黨眾院選情佔優

第三,特朗普的「美國優先」政策被認為是加速新興市場崩潰的「催化劑」。例如:土耳其因軟禁美國牧師而遭受特朗普向其實施關税,令經濟放緩加速。不過,美國國會大選將於兩個月後舉行,最新的《華盛頓郵報》民調指出,民主黨在眾議院正領先共和黨14%,其他3個民調則指出特朗普的支持率回落至36點左右。若共和黨失去眾議院的控制權,特朗普的政策必有一定程度受阻,民主黨甚至可能醞釀「罷免總統」的議案,則美元回落、美債息回落、美股回落。

此次美元強、新興貨幣弱的形態與以往不同之處是,美國的流動性仍然充裕,美國商業銀行現存放1.8萬億美元於聯儲局賺取聯邦基金利率,隨時有機會走出來,到有較高回報率的資產,因此新興市場資產不會進入直線下跌(Free Fall),現在追沽新興市場的股、滙、債差不多已到水尾,兩個月後,可能是另一番景象。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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