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2018年7月27日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 亞洲經濟見頂 衰退風險仍低

當前經濟增長仍然穩健,然而北亞地區面臨着關稅及周期性隱憂,中國正經歷去槓桿帶來的陣痛期,而部分東盟市場則籠罩在利率及油價上升的壓力之中。這些因素可能讓2019年亞洲增長放緩,但放緩幅度取決於上述疑慮的發展速度與嚴重性。

整體經濟增長仍穩健,亞洲地區普遍見到投資增長加速。投資驅動了東盟國家的基礎設施增長,在北亞地區則帶動了企業尤其是IT板塊的增長。不過,鑑於貿易放緩、保護主義抬頭、政策利率走高,以及中國持續推進去槓桿,預料亞洲增長將溫和放緩。

我們預計2019年亞洲實際GDP將增長6%,出口趨勢、官方外滙儲備和貨幣供應、貿易關稅風險和工業生產增長減速,都表明未來經濟增長將放緩。不過,重要的是經濟衰退的風險仍然很低。

貿易已經開始放緩

無論有沒有這場貿易爭端,實際出口增長一直是亞洲經濟的重要晴雨錶。在2016至2017年的強勁周期性復甦之後,出口增長開始放緩。此外,我們認為,亞洲出口的關鍵驅動力──G3經濟體(美國、日本及歐洲)的工業生產也達到周期頂峰。在新的關稅影響發酵之前,亞洲出口增長已在第二季度減弱,回到了兩年來8%至9%的趨勢水平。即使關稅爭端溫和收場,美國、歐盟和中國經濟增長放緩也將導致2019年出口減少。今年到目前為止,亞洲地區的PMI出口訂單分項指數仍表現不錯,但中國的相關指標明顯走弱。

美中關稅帶來深遠影響

美國中期選舉之前,關稅仍然是矚目的焦點。美國近期宣布將對額外2000億美元的中國出口商品加徵10%的關稅,並從現在至8月份徵求公眾意見。這批關稅在9月實施的可能性愈來愈高,而中國也很可能加以報復。倘若這種情況成真,意味着關稅爭端快速升溫,可能會加劇出口放緩的幅度。儘管如此,我們仍然認為,這對中國取得高科技產品的渠道,以及對複雜IT供應鏈的衝擊應有限,這也是我們的基準情景。因此,雖然貿易前景的逆風吹起,我們預期中國仍能保持相對穩健的增長勢頭,尤其是政府政策最近已經轉向積極寬鬆。

美國還有一項可能影響到多邊國家的舉措,那就是根據第232條款提高進口汽車關稅。鑑於韓國和日本在美國汽車市場的份額較高,此舉對這兩個國家的影響最為顯著。我們的初步計算表明,中美關稅對亞洲貿易的衝擊以及汽車關稅上調兩項因素,可能導致亞洲經濟增長在2019年減少0.2個百分點至6%,並可能導致全球採購趨勢的長期轉變。

區內央行急步加息

利率走高也是(中國以外)投資者高度關注的議題。當前加息周期大約過半,預計今年亞洲(中國以外)政策利率還會再上升40個基點,而至2019年底時,美國利率將再上調100個基點至3.0厘。更重要的問題是如何看待利率上升。

私人範疇對利率走高的反應是重要的觀察點,M1實際增長和官方外滙儲備則是有用的先行指標。美國加息之後,經過一段時間的滯後期,亞洲當地利率也會隨之上升,導致支出暫時減少,投資者轉而持有更多外國資產。接着,GDP將會經過一段時間的放緩。由實際M1增速以及外滙儲備下降,可以看出上述轉變正在發生,特別是在中國、印尼、印度和韓國等經濟體。然而,由於當地銀行體系穩健,經濟放緩應屬溫和。

印度、印尼和菲律賓等外部赤字較高的經濟體,利率風險也較高。至目前為止,這些經濟體的央行加快了加息步伐,而且,只要貿易逆差繼續擴大(因基礎設施進口和油價上漲所推動),這種趨勢還會持續。滙率持續走軟導致輸入性通脹壓力上升,並可能導致這些國家的央行較預期更快收緊貨幣政策。我們預計這些經濟體2019年的建築和投資周期將有所回軟。

中國政策轉向積極寬鬆

政府在7月23日的國務院常務會議釋放出政策轉向積極寬鬆的訊號,以緩和貿易摩擦和經濟下滑的風險。貨幣政策已有所放鬆,通過降準等措施保持流動性合理充裕,擴大中期信貸便利的抵押品範圍。監管方面,最近出台的資管新規細則和意見稿對非標資產和理財產品的過渡期、估值方法等細則有所放寬,比如公募基金在滿足一定條件下,可投資非標債券資產及適用攤餘成本法的產品範圍有所擴大。

財政政策將更加積極,加快地方政府專項債券發行以為地方基建籌集資金,更多的减税措施也在議程中。此外,政府將加快國家融資擔保基金出資到位,努力實現每年新增支持15萬家小微企業和1400億元貸款目標;在交通、油氣、電訊等領域推介一批項目,調動民間投資積極性。中國還將繼續堅持對外開放政策,包括降低汽車和消費品的進口關稅,放鬆金融行業和製造業市場准入和外資投資比例限制,建設更多全國性自由貿易區等。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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