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2018年7月17日

王良享 外匯

王良享: 人民幣跌未完

美國總統特朗普一周內兩度出擊,首先於7月6日宣布正式對340億美元的中國進口徵收25%關税,續而於7月10日再由美國貿易代表辦公室公布,對另外2000億美元的中國進口貨物徵税10%的清單,準備於8月31日諮詢期屆滿後實施。中港股市在兩次的公布後並無再大幅度下跌,反而出現一點「Sell on Rumor, Buy on Fact」式的空倉回補,原因是外圍股市並無過激反應,避險情緒亦無大幅上升,而且自6月14日特朗普宣稱肯定推行關税至7月5日,恒指已下跌2770點,滬琛300更已下跌446點(12%)至18個月低位,市場確實有點準備。

人行干預是平抑過大波動

第一輪關税實施前3天,美元兌離岸人民幣升穿6.7的心理關口,最高見6.7332,比6月14日貿易戰爆發時高5.2%。筆者曾說,一個月內貨幣貶值超過5%,難免會引起中國人行關注,說不定作少許干預,令人民幣走貶速度放緩。不過,如果觀察年初至今國内的數據及措施,包括1月份開始剔除逆周期因子於中間價的計算以外,以及6月份的中國外滙儲備不跌反升的現象,不難發現人行可能已接受人民幣進一步貶值的大趨勢,任何對人民幣滙價的支持干預只可視作平抑短期過大波幅的舉動,而非為扭轉其弱勢而行。

去年6月,人行實施在中間價中加入逆周期因子,目的在於平抑過分悲觀的情緒,維持政府換屆前的穩定氛圍,今年1月人行取消逆周期因子計價,反映滙價的維穩已告一段落。

上月未有再干預滙市

美滙指數(DXY)今年2月中見底,隨着新聯儲局主席鮑威爾上場後較鷹派的立場回升,至4月底,美滙指數已反彈4.1%至91.84水平,但同期人民幣兌美元卻仍於高位橫行,兌美元並無貶值。2月底至4月底,中國外滙儲備下跌96億美元至3.1248萬億美元,反映人行可能有出手沽美元,買人民幣阻其貶值,原因是中國不希望在4月中美國財政部的半年度報告中,被定義為「貨幣操控國」,給予特朗普藉口推出貿易壁壘。不過,現在大家都明白了,特朗普並不需要「操控滙價」指控而徵收關税。因此,在人民幣滙價貶值最快的6月份,中國外滙儲備量並無下跌,相反地增加15億美元,反映人行在6月份可能並無再干預,買人民幣阻其貶值了。

自從2000年中國加入世貿組織之後,人民幣滙價一直都被西方國家認定是被低估,於2003年的G8會議中,人民幣被點名滙率過低,該年12月中國出口按年增長達50.7%,之後一年半,出口增長仍然強勁,平均為34.6%,在基本因素充分支持人民幣升值時,人行於2005年7月21日即時調高人民幣兌美元滙價,並聲稱讓人民幣更有彈性地波動以反映市場供求。

人幣軟有基本因素支持

2005年第一次滙改後,中國出口增速下降。過去13年間,出口的平均按年增幅已大幅回落至11.6%。至2015年底,中國對外貿易順差因為入口增長落後於出口增長而繼續上升,最高達5939億美元。但從2016年開始,中國入口增速一直跑贏出口增速,以致貿易順差已經連續兩年半下跌,2016年及2017年度,中國貿易順差下跌幅度分別為9.1%及14%。

中國貿易順差收窄是國家經濟結構轉型的必然結果,近年兩個五年計劃出口與基建對增長的貢獻都明顯地比預期為少,中國的出口亦正從低檔次、勞工密集的貨物,轉型至中、高檔次智慧型的貨物與勞務中。另一方面,中國中產階級的擴容則形成對高質素入口的需求上升,更多的商業化活動亦促使入口商業服務的增長。在此消彼長下,不需要貿易戰,中國的貿易順差亦會下跌,在不知不覺間,中國的經常賬順差佔GDP比例已從2007年高峯的9.9%,下滑至去年的1.33%。貿易戰如何結束似乎都阻擋不住中國出口增長比入口增長慢這個趨勢,所以人民幣滙價下跌是有充分基本因素推動的。

維持人幣超買看法

2005年為人民幣第一次滙改,至2008年中人民幣再度釘緊美元,期間兑美元升幅為17.2%。2008年金融海嘯至2010年歐債危機期間,人民幣兌美元被釘緊於6.82水平,兌美元無升跌,但以實質有效滙率計算,人民幣滙價仍上升5.2%。這個釘緊美元的政策於2010年8月取消後,人民幣兌美元進一步上升至2013年底的6.04水平,從2010年至2013年底的第二次滙改中, 人民幣兌美元再升11.4%,同時,離岸人民幣亦於第二次滙改中正式面世。

2014年初,中國意識到人民幣滙價只升不跌已經成為「神話」,因此積極糾正過分看漲的情緒,對虛報出口進行嚴厲審查,因此,第二次滙改後,人民幣的滙價巳無上升空間。2015年8月開始的第三㳄滙改,指出人民幣已然超買,應該回跌,接近3年後的今天,未有改變。今年首季,我以人民幣若升值,人行會藉此機會補充外滙儲備為原因,建議於6.3附近沽出人民幣,買美元,現將此水平提升至6.6。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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