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2018年7月13日

Bluford Putnam 宏觀分析

Bluford Putnam: 政治事件或加劇市場波動

政治風險正在加劇──巴西和美國的選舉;日本執政黨自由民主黨的領導之爭;美國計劃針對中國、歐盟、加拿大和墨西哥實施貿易保護主義關稅;英國脫歐期限臨近;石油出口國組織(OPEC)及俄羅斯石油生產策略調整等,不一而足。選舉、英國脫歐和OPEC的日期已經確定,但其造成的極為不同的結果卻難以預料。美國發動的貿易爭端如潮汐漲落,而不同的情景都可能帶動股市走勢。

政治風險事件陸續來

隨着政治事件的風險加劇,部分主要市場的價格可能突然波動。風險經理所面臨的挑戰在於,需要判斷兩種截然不同,甚至是完全相反的情形。但當事件(例如選舉)發生時,結果將立即揭曉,價格會迅速反映當時的情況。股票隨着貿易戰的起起伏伏即已經體現了這一點。當美國威脅實施關稅時,股票可能受挫,然後在緊張局勢紓緩時復甦。鑑於數個選舉即將到來,例如巴西,貨幣市場將對結果作出強烈反應。在多個涉及貿易的爭端中,美國農業可能成為報復性關稅的目標。

而期權將是管理事件風險極為有效的工具。當然需要留意的是,隱含波幅的計算通常並未反映價格缺口風險(例如以直接Black-Scholes 模式計算時)。因此,計算的隱含波幅除了預期的波幅機制調整之外,可能還包括價格缺口風險溢價。當明確了事件日期後,亦可以研究在事件日期前後到期期權的價格與隱含波幅計算之間的差異,從而確定在既定市場的事件風險是多少。

以下是我們就未來6至9個月事件風險的可能性作簡單檢視。

美國11月選舉成焦點

巴西將於10月7日和28日分別舉行兩輪新總統選舉(假設第一輪沒有人獲得多於50%的票數)。目前有十多位候選人,包括國會議員、前內閣官員和一名最高法院法官;而在民調中領先的候選人是之前被彈劾、正在監獄的前總統。目前判斷選舉走向還為時過早,但巴西貨幣已經能夠反映相關風險。

美國國會選舉時間為2018年11月6日。民主黨有望重奪眾議院的掌控權。如果認為美國政治進入兩極化,則需要等到2019年觀察是否眾議院由民主黨而參議院由共和黨分而治之。選舉夜美國股票和債券將會是焦點。

日本首相安倍晉三在2017年的議會選舉中取得決定性勝利,但他在黨內並不十分受支持。自由民主黨9月份將舉行會議,選舉新的領袖,屆時將成為首相一位之爭。安倍打算推動日本重新武裝,並希望在2020年7月24日繼續擔任首相,以主持日本夏季奧運會開幕式。日圓或出現更多波幅,尤其是在新任領導審核日本央行政策的情況下。

美國掀貿易戰衝擊企業

貿易戰可謂瞬息萬變。各國領導人自然代表自己的公民,但如果認為他們是在和美國激烈「磋商」,恐怕會大錯特錯。公開強烈反對美國的立場通常可以在國內贏得支持,另一方面,他們可在幕後與美國謹慎談判。

股票往往會對爆發貿易戰反應負面,但影響主要是對更具體的公司或產品,而不是破壞經濟活動。經濟分析師包括我們自身,往往會提醒有關1930年的斯姆特-霍利關稅(The Smoot-Hawley Tariff)和經濟大蕭條。實際上,美國和全球經濟之間的貿易戰影響相對較小;可是,許多公司或產品會受衝擊,因此股市往往備受關注。事實上,中國和歐洲似乎已經達成打擊美國共和黨政治勢力的報復關稅策略,同時盡量限制對國內經濟的破壞。

農業是一個明顯的目標。如果中美關係惡化,市場應留意大豆。至於墨西哥和NAFTA,市場則應留意活豬、活牛和粟米。美國退出NAFTA還會打擊汽車公司及其供應商。汽車在複雜及跨國家供應鏈中,屬於一個典型的產品。

英國脫歐前景仍未確定

英國脫歐期限為2019年3月29日,英國的歐盟成員國資格將會失效,時間正逐漸逼近。愛爾蘭的問題仍然沒有解決方案,情況令人擔憂。英國可能無法在期限前達成協議,首相文翠珊的領導可能受到挑戰,甚至可能舉行新的選舉。歐洲的主要談判者最近提醒英國政府「停止捉迷藏」,對關鍵事件應當有清晰的立場。市場應留意英鎊和歐羅,因為兩種貨幣已經受意大利和西班牙領導問題影響而變弱。

意大利和西班牙新政府上台

西班牙方面,在位首相7年的中右翼人民黨(PP)的拉霍伊(Mariano Rajoy)已經不會再擔任西班牙首相。有意思的是,西班牙不僅僅只是更換首相,而且在不舉行另一次選舉的情況下進行政府換屆。繼任者社會黨(PSOE)的桑切斯(Pedro Sanchez)在主張加泰羅尼亞獨立的黨派,以及極左翼黨派「我們可以黨」(Podemos)的支持下,實現統治。這個脆弱的聯盟可能導致2020年之前即舉行新的選舉,即使現任政府的任期到2020年才屆滿。至少,西班牙政府對法國總統馬克龍而言是一個弱勢夥伴,因為後者尋求更深入的歐洲融合。

至於意大利,極右翼的北方聯盟和民粹主義的五星運動黨組建了政府。兩個黨派組建的政府會實施歐洲的財務鷹派和意大利的債務市場畏懼的減稅、大幅支出預算措施嗎?又或者債務市場幾近崩潰,讓他們的財政之路更加嚴守紀律?目前還很難判斷,但意大利的債券市場從低位大幅反彈可能只是曇花一現。市場或會重新試探,有時可能在大幅拋售後突破低位。

原油供應緊扣政局發展

OPEC下一次會議將已於6月舉行。俄羅斯和沙地阿拉伯已達成協議增加產量及利用高價優勢。美國頁岩油產量亦在擴張,但其管道不足,這意味美國的出口增長在2019年之前難以安定市場。

除了OPEC,石油的其他事件風險主要分為兩類:國家之間和國家內部的衝突。對於前者,美國拒絕伊朗核協定的風險加劇了沙地阿拉伯和伊朗之間的地區競爭,而兩國已經在也門和敍利亞的代理人戰爭中大動干戈。此外,一年之後,卡塔爾和沙地阿拉伯的爭端也在加劇。卡塔爾正減少從沙地阿拉伯和阿聯酋的進口。美國承認耶路撒冷為以色列的首都,此後巴勒斯坦的反應也增加地區不確定性。

油價最大的風險可能是石油生產國內部的問題,而非國與國之間的問題。沙地阿拉伯掀起新一輪打擊異見者的運動。也門的戰爭在國內頗受譴責。此外沙地還透過壓制支持改革的異見者,以努力平息宗教保守派的怒火,因為該國在後者的反對下,決定允許婦女駕車以及引入電影院。

委內瑞拉繼續陷入更深的經濟動盪。儘管臨近美國,但委內瑞拉石油供應的中斷,對布蘭特油價的影響超過WTI。委內瑞拉生產的高硫原油更像北海原油,而不是得克薩斯州的輕質原油。

由於埃及的經濟局勢不斷惡化,該國政府亦愈變嚴厲。儘管埃及並不是主要的產油國,但其對蘇彝士運河的控制,對於整體的全球貿易尤其是石油十分關鍵。此外,埃及對該地區有着巨大的文化影響,一旦國勢不穩,對於沙地阿拉伯而言也是一場災難。

中美在南海問題上角力

除了廣為人知的貿易爭端以外,中國和美國對於中國在南海人工島上的軍事設施頗有爭論。這些島嶼對於漁業、石油和天然氣勘探,以及船運的控制有重大意義。美國已經警告中國,如果在這些島上建立軍事設施,後果將十分嚴重,但並沒有明確解釋會帶來甚麼後果。

 

芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland對此文也有貢獻

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