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2018年7月10日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 新興市場資產遭拋售元兇

投資者正爭相拋售新興市場的股、滙、債,市況一片慘烈。外界對此的普遍解釋,是美國利率上升,美元又走強,再加上環球貿易戰的擔憂升溫,成為市場下跌的元兇。然而,筆者認為,是次的下挫,歸根究柢其實與全球貿易放緩大有關係。

數據顯示新興市場正放緩

從歷史上看,新興市場貨幣和主權債的息差,與全球貿易增長有密切的關係。儘管來自美國的需求持續走強,但事實上,自今年以來,全球貿易和新興市場製造業活動一直在減速。最新數據證明了全球貿易有惡化的跡象:在中國,新出口訂單分項指數由5月份的51.2,降至6月份的49.8,反映其他國家的需求漸漸放緩,同時新訂單和舊有訂單的數量也有所下降。

這種情況也見於韓國,當地6月份的出口意外錄得降幅。部分原因是一次性的因素所致,例如工作日數減少,但別忘記,韓國是中國電腦晶片和其他組件的主要供應商,佔其出口高達四分之一。而韓國的數據比多數國家都來得較早宣布,可以視為全球貿易健康指標的風向儀。

中國已採取措施刺激經濟

中國經濟正在放緩,例如在許多原材料和商品的進口量已大幅減少。雖然消費品、機械和運輸設備的進口依然強勁,但這些行業的進口量能否保持強勁,則屬疑問。5月的數據顯示,中國在工業生產、零售銷售和固定資產投資都令人失望,而一線城市的房價又錄得按年下跌,與樓價亦步亦趨的建築行業,很可能也會見到放緩。

到目前為止,中國當局已採取一些行動以應付經濟放緩,例如逐步下調銀行的存款準備金率,一些行政措施也見放寬,但整體上信貸和財政的開支都在萎縮。中國在岸及離岸公司債券的孳息已升至近年新高,銀行貸款利率也在上升,同時貸款的審批率卻在下降。毫無疑問,如果經濟真的出現放緩,中國必會出手刺激經濟。但事實告訴大家,除了美國之外,全球經濟的確在放緩。

如果中國政府果真出手刺激經濟,人民幣的走勢恐怕會進一步貶值。在對上一次,即2015年8月人民幣大幅度地貶值時,一度為全球金融市場帶來恐慌。人民幣貶值引發了大量資本由中國外流,亦打擊投資市場的信心。幸好到了今天,中國的資本管制比2015年的時候更加嚴格,這為當局提供了轉身的餘地。

特朗普經濟與貿易主張相違背

中國與美國之間的貿易戰步步升級,也令市場憂心忡忡。美國向中國出口的商品和服務價值不到2000億美元,相較之下,中國出口到美國的商品和服務總額則高達5250億美元。顯然,人民幣稍有任何貶值,都會惹來美國總統特朗普(Donald Trump)的強烈不滿。保護主義愈來愈受美國選民的歡迎,情況在特朗普的支持者之間更甚。特朗普打着保護主義的旗幟而獲選上台,現在只是履行其競選承諾,試圖減少對美國的貿易逆差。

特朗普的大計能否成功是一回事,但他的宏觀經濟政策與其貿易主張完全不一致,甚至有自相矛盾之嫌,卻值得市場留意。特朗普推行的財政刺激措施,理應會推動美國的需求,從而刺激更多進口貨品及服務。而經濟趨熱,將促使聯儲局更積極地加息,導致美元走強。這一切一切其實都會導致貿易逆差擴大。中期而言,美元將要為此付出代價,並由目前的高位回落。

短期內,美元走強,毫無疑問將會增加新興市場的融資及還債成本,導致資本從新興市場流走。目前新興市場的外幣債務中,有高達80%仍是以美元計價。而撇除中國,若以債務佔GDP和佔出口的比重來看,新興市場的美元債務回復至1990年代末期的水平。近年新興市場愈來愈多以本幣發債,也使形勢更加複雜。因為一旦新興市場央行加息,雖可以防止貨幣暴跌,然而,較高的利率也會令一些以當地貨幣融資的企業,承受較高的還債成本。

新興市場的前景很大程度上,取決於全球貿易周期觸底和中國經濟增長穩定。在這兩大條件未出現之前,新興市場的資產相信會持續波動。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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