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2018年7月3日

洪灝 中國

洪灝: 何處是底

上證上行趨勢被破壞

在市場共識的一片「抄底」之聲中,上證跌破了2017年12月我們預測的交易區間下限2800點。更令人驚訝的是,曾被稱為中國的「漂亮50」的藍籌股指數――上證50指數,已經明顯打破了自2014年中觸底以來的上升趨勢,並且牢牢地「死叉」於200天移動均線以下【圖1】。

圖1:上證50藍籌股指數上升趨勢已經被打破,並且惡化。

 

慎防炒房團預期扭轉

近來房地產行業的新聞尤其負面。國開行為棚戶區改造提供資金的抵押補充貸款(PSL)將改為實物安置為主,取代之前以貨幣化安置為主的做法。《財新》估算這些貸款的總額高達約5萬億至6萬億元人民幣,成為了特別是在三四線城市的房地產泡沫的重要驅動因素。

還有資料顯示,在接受了棚戶區改造項目貨幣化補償的家庭中,僅有20%的家庭選擇了購買新房。如果資料屬實,那麼這些資金可能是引發2015年股市泡沫的重要來源。最近,長沙的限售期延長至5年。一些城市已經明令禁止公司購買房產,而其他房價飆升的城市也可能出台相應的限制措施,抑制房地產市場的投機。

一旦炒房團對未來獲利的預期扭轉,就可能出現房地產拋售浪潮。在通州,一個位於北京周邊的郊區,一處待售房產的標價已經下調了50%。憤怒的民眾圍堵售樓處,討要說法。

我們估計,中國房地產的存量價值在300萬億至350萬億元人民幣之間。假設中國家庭和企業用其125萬億元人民幣存款支付40%的首付款,以此可以得到的、假設的交易總價值將略高於300萬億元人民幣。這一粗略的計算表明,中國房地產的價值確實被高估了,而監管機構現在必須果斷採取行動。

房地產泡沫開始侵蝕消費者信心,如【圖2】所示。最新的消費增長數據和消費貸款數據顯示,作為過去幾個季度中國經濟增長重要支柱之一的消費正在迅速放緩,消費貸款也同樣在減速。房地產泡沫的惡果顯而易見。

圖2:中國消費者信心從歷史高位快速回落,預示債券收益率和股票下行的壓力。

 

流動性結構左右市場

即使如此,上證綜指特別是藍籌股指數上證50的迅速惡化表明,除了不斷走弱的基本面之外,還有其他因素在影響市場。自幾周前上證綜指還徘徊在3000點上方以來,市場共識就一直認為下降了很多的估值是市場已經見底的有力證據。

我們對此卻一直有所保留。市場賣方的情緒仍過於樂觀,因此真正的市場底部還未到來。買方雖然謹慎,但其投資組合中股票倉位仍然較高,因此也沒有太多的現金可供配置。這是因為市場暴跌的速度太快而導致很多人無法及時應對。僅僅基於最容易觀察到的估值倍數去判斷市場底部有些太過草率了。

我們的情緒模型表明,儘管市場風險偏好已經大幅下降,但並沒有重現以往市場底部時出現的極端壓抑情況。例如,上證50指數的換手率仍然很高,處於長期平均值,與典型的市場底部時期所顯示的換手率不符。如果佔總市值50%的藍籌股還沒有運行到底部,那麼整個市場也仍在尋底。與此同時,聰明錢指數已經進一步暴跌至一個可能預示市場危機即將到來的水平【圖3】。

圖3:聰明錢大幅出逃預示市場危機。

 

耐心等候更佳買入點

因此,當前的拋售潮很可能是由交易結構引起的。一位知名的中國學者在最近撰寫的報告中,對潛在的金融危機提出了警告。報告指出,通過股票質押,股市的槓桿可達5萬億至6萬億元人民幣,與2015年股市泡沫期間的高點相當。這些觀察結果似乎與最近令人詫異的市場跌勢相符。對股市槓桿率的擔憂也可以解釋,為什麼幾周前的午夜,監管叫停了股票質押的強平。然而與此同時,這些交易限制也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前拋售股票。

如果是這樣,即使市場在技術超賣,市場人氣低迷,估值也便宜了,但要抓住下跌的刀子還為時過早。因為出於流動性結構的原因,拋售防不勝防。在這樣的情況下,我們繼續認為任何技術反彈將是短暫的,投資者應該堅持等待更好的買點。

洪灝

交銀國際

研究部董事總經理

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