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2018年6月29日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 經濟處周期中段 關注三大風險

亞太地區經濟增長仍在加速,但利率上升仍是主要問題。政策緊縮不太可能嚴重影響今年的GDP增長,但需要關注一些風險,包括外部需求下降、油價走勢和中國去槓桿化情況。

在2016至2017年定價能力和出口復甦後,經濟正在全面復甦。整個地區(除中國外)的投資增長都在加速。實際投資(除日本和中國外)一季按年增長7.4%,而一年前為4%。隨着周期性上升的開始,地區內的就業增長也迎合了這一趨勢。此外,信貸增長從2016年最低點的按年5%至6%,上升至10%至11%。大部分地區的不良資產周期處於下降周期的末期,而銀行總體上更願意根據經濟擴張的步伐增加貸款發放。最後,東盟部分地區的進口增長率已達到15%左右,其建築活動周期也在加速。

央行加息陸續有來

經濟增長走強的同時,利率也在上升。在本地債券市場方面,長期債券收益率從去年開始攀升,今年亞洲(中國除外)各地收益率進一步上漲25至50個基點。亞洲央行加息的壓力源於全球(尤其是美國)不同的來源,以及當地通脹加速和油價上漲。投資者今年面臨的問題不是經濟增長,而是利率調整,以及當地央行在加息方面的滯後程度。我們認為,央行的加息周期已經完成三分之一左右。我們預測美國將繼續實施5次25個基點的加息,至3.25厘;對於除中國以外的亞洲市場, 2019年底前將繼續加息70個基點。

周期性立場為中性

目前,亞洲的貨幣政策已經開始收緊,相對於經濟周期而言顯得中立。有兩個因素能夠表明政策處於周期性緊縮還是寬鬆狀態:實際利率和貿易差額。在全球金融危機之後,亞洲地區的實際利率出現下滑,這與當時非常寬鬆的貨幣政策一致。在信貸增長和消費提升的同時,貿易差額出現下滑。

這從2014年中期到2017年期間已經發生變化,因為實際政策利率轉為正值,貿易差額也有所改善。這一發展的部分原因在於企業修補資產負債表,以及公司削減投資導致生產價格大幅下降。從2017年起,亞洲政策利率與通脹保持同步,貿易差額僅略有下降。換句話說,政策處於中性或良性支撐狀態,未出現嚴重過熱的趨勢。

全球需求開始回軟

隨着經濟繼續好轉,有一些關鍵因素需要關注,以評估其穩固程度和風險。首先是全球需求和出口。G3國家工業產值和進口需求從2016年開始復甦,但今年停止加速。這種放緩趨勢表明,亞洲出口增長已經失去上行的動力。風險在於,發達經濟體結束量化寬鬆和進一步上調政策利率導致增長放緩。

油價上試85美元

其次,就原油而言,根據我們的基本情情景假設,我們認為油價在3個月內將上漲至每桶85美元,然後在12個月內降至每桶75美元。平均而言,亞洲的CPI指數將會繼續攀升0.6個百分點,而印尼、菲律賓和印度的貿易逆差可能會繼續擴大,增幅最多可達GDP的0.5%。風險在於,油價飆升將推高通脹並影響貿易差額,這進而會導致貨幣政策加速收緊,並導致來年出現階段性增長疲軟,尤其是那些存在外部赤字的經濟體。為了追蹤這一形勢,我們將密切關注外滙儲備的下滑和實際貨幣增長的放緩情況。

中國違約率或上升

最後,中國正在實施去槓桿。其信貸周期已經進入末期,對影子銀行的監管加強可能會導致下半年出現更多違約。公司借貸利率尚未見頂。根據我們的基本情景假設,某些地方政府融資平台(LGFV)、非核心國有企業(SOE)子公司和高風險房地產借款人,將會出現一些還款問題,但情況可控。鑑於較高的整體央行盈利能力、房地產和工業部門產能過剩減少以及貨幣政策軟化,這一問題不算嚴重,並且不大可能演變為系統性危機。但風險在於,更高的違約率可能會加劇基礎設施投資放緩,並導致投資者更加謹慎。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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