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2018年6月20日

Adam McCabe 基金

Adam McCabe: 中國境內債券具投資價值

中國債券市場總值高達11.4萬億美元,規模之大高踞全球第三,但仍有待環球投資者發掘。不少投資者認為中國債市具龐大機遇,但部分人則較憂慮其風險。

中國當局收緊監管和打擊影子融資的措施,雖獲得市場廣泛讚賞,卻不利民企籌集資金。信貸流量放緩,企業借貸成本飆升,債務再融資倍添困難,企業違約率上升亦不免令投資者擔憂。

不過,我們卻認為當下是將中國納入環球投資組合的時機。鑑於境內債券市場龐大,加上中國經濟日益蓬勃且佔舉足輕重的地位,國際投資者都希望參與其中。

雖然中國已是全球第二大經濟體,但仍然是相對封閉的市場,境內債市尚未成熟發展,外資持債比例微不足道。然而這個局面已開始扭轉。

只要中國政府實施多項計劃操作優化措施,彭博巴克萊全球綜合指數已決定,將由2019年4月開始將人民幣計價的政府和政策性銀行證券納入其指數。屆時人民幣計價債券將悉數成為全球綜合指數的第四大組成部分,僅次於美元、歐羅和日圓。全球綜合指數將包涵386隻中國證券,佔指數總額53.73萬億美元的5.49%(截至2018年1月31日)。日後其他主要指數亦可能會仿效,有望利好中國債市前景。

市場相關性較低

再者,中國債市一直與其他新興市場本幣市場以及已發展市場核心利率的相關性較弱,有望為國際投資者帶來良好的分散投資效益。

此外,中國市場對外部融資的依賴程度較低。截至2017年底,中國外債為1.68萬億美元,財務風險處於受控水平;而其外滙儲備高達3.22萬億美元,可見中國政府資產負債狀況穩健。

中國的一黨政治體系主導政策制訂的各個層面。決策當局於考慮政策時一般着眼於長線發展,而中國債市的其中一個主要用途是提供流動資金,長遠而言為政府項目撥付資金。目前境內債券市場已擴大,以吸引外國資金協助開發這類項目。

中國主權和準政府債券為投資者的首選目標。無論是執行國家政策的國家實體,抑或是為國家發展項目提供融資的政策性銀行,對人民幣債券投資者均具吸引力。舉例說,2016年國家開發銀行(中國最大的政策性銀行)發行人民幣7.9萬億美元的短期、中期、長期和超長期債券。而近期發行的債券則為環保項目和「一帶一路」項目提供資金。

「準國企」亦是可行的投資領域,例如經營全國電網和大型油氣田,以及從事水力發電的企業。而一些評級較高或擁有國際投資評級的公司亦值得留意。

作為中國債券投資者,有必要對債券發行人進行信貸分析,徹底了解其方針。在公司治理、財政透明度和投資者保障方面,中國仍有許多不足之處。我們投資時着重第一手研究,不時拜訪中國公司評估其業務質素和基本因素,亦對管理層進行盡職審查,包括直接與管理層成員和政府官員進行溝通。

孳息率相對吸引

儘管美國和中國的貨幣政策背道而馳,但兩國的債券孳息率反而開始趨向一致。聯儲局正逐步加息,跡象亦顯示在中國經濟下企業面臨壓力,或會迫使決策當局摒棄目前「中性至緊縮」的貨幣政策立場。

根據惠譽評級,截至2018年6月4日,涉及12名境內債券發行人合共21項債券違約,本金總額達202億元人民幣。今年亦很可能出現首宗地方政府融資平台債券違約的個案。儘管如此,此類違約情形反而可有助國企和民企更恰當地分配資源。

中國的決策當局遲早將插手干預,藉此紓緩遏止槓桿的影響和放寬貨幣政策。人民銀行料將實施定向降準,以鼓勵銀行向民企發放貸款。除為到期債券再融資外,監管機構亦可能容許企業就其他目的發行債券。

我們聚焦於評級較高或擁有國際投資評級的公司,其孳息率相對於基準指數仍有吸引力。一旦政府於下半年推行寬鬆措施後,與主權債券的息差相信會收窄。

截至2018年5月31日,花旗世界政府債券全球指數的孳息率為1.72%,而全球綜合指數的孳息率則為1.96%;相比之下,同期花旗世界政府債券中國指數1至10年期(包括98隻中國證券)的孳息率達3.45%。

總括而言,由於孳息率相當吸引,加上當前市場利率呈跌勢,與其他市場的相關性亦較低,以及受惠於中國的經濟發展,中國境內債券具一定的投資價值,既有望締造可觀回報,更重要的是可改善投資組合的風險回報水平。

Adam McCabe

安本標準投資管理

亞洲固定收益部主管

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