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2018年6月12日

Erik Norland 宏觀分析

Erik Norland: 歐羅美元陷財政貨幣政策拉鋸戰

過去8個月,歐羅兌美元滙率一直在1.15和1.25之間窄幅波動。從某些方面來看,歐羅兌美元缺乏明確走向並不意外。歐洲及美國經濟增長仍然穩健(雖不驚艷),但兩地的相似度卻在此結束。美國的利率和通脹不斷上行,央行資產負債表萎縮,實現充分就業,同時預算赤字膨脹。相比之下,歐洲利率及通脹停滯,央行資產負債表不斷擴張,失業率下跌但仍然高企,以及預算赤字不斷縮小。貨幣及財政政策對貨幣造成相反的作用,價格窄幅波動範圍令實際和隱含波幅雙雙受壓──此情況可能維持一段時間,但不會長久。

歐美失業率很難比較

儘管過去8年半,失業率從10%跌至3.9%,美國的通脹率並未大幅走高。核心CPI(扣除波動性大的食品及能源價格)為2.1%。聯儲局偏好的指標核心──個人消費開支(PCE)物價指數上一年上升1.9%。儘管此數據似乎差強人意,但與歐洲仍然形成鮮明對比:歐洲核心通脹最近按年下跌0.7%,且自2003年以來一直未超過2%。

通脹差異很大部分源於歐洲和美國極為不同的勞工市場狀態。美國失業率最近跌至17年的低位,更較衰退前低0.5個百分點。在美國勞工市場開始復甦4年後,歐洲的失業率才開始下跌,但仍然達8.5%,較衰退前高出1個百分點。

我們往往很難比較美國和歐洲的失業率。歐洲的就業法律在各國之間的差異遠甚於美國各州之間的差異。因此,部分歐洲國家例如法國、希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的勞工市場一直被指缺乏彈性,其法規雖然旨在保護工人,但結果卻導致結構性失業高企。多個國家不得不或主動選擇開始對勞工市場進行改革,這可能降低歐洲失業率,卻又不至於產生通脹,前提是歐洲央行不發布任何錯誤政策妨礙經濟的持續復甦。歐洲不大可能實現3.9%的失業率,但鑑於通脹低迷,貨幣政策提供大量支持且失業率每年下跌1個百分點,因此不難想像失業率未來兩年低於7%。這是否足以引發通脹壓力須另當別論,但可能讓歐洲央行終結量化寬鬆及負利率,開始實施貨幣正常化。

財政政策背道而馳

有一點可以是明確的:歐洲短期內無法依靠任何財政支持推動經濟前景。德國總理默克爾不會允許該國實施財政刺激,儘管該國最有能力提供此類措施。此外,法國總統馬克龍可能隨時減稅或增加支出,現時法國主要集中在改善勞工市場的彈性。意大利的新政府可能推出財政刺激措施,但鑑於政府債務佔GDP的百分比高達130%,所以很難有太大的舉動。希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙則是最近金融和財政危機的重災區,難以實施減稅或增加支出的措施。

所以與美國的反差極為強烈。儘管進入復甦的第八年,國會在去年12月份仍然決定減稅,並在3月份通過大筆增加預算支出的計劃。美國的預算赤字從2009年佔GDP的10%,下降至2016年佔GDP的2.2%,而在實施這些計劃之前的2017年,已經擴大至佔GDP的3.5%。在2018年第一季度末支出法案影響出現之前,該比例為3.8%,到2019年可能升至佔GDP的5.0%至5.5%【圖】。

圖:美或赤字擴張,而歐洲赤字繼續萎縮

整體而言,預算赤字擴大利淡貨幣。因此相較之下,歐洲的財政紀律應當支持歐羅而不利於美元,美元過往經常會在財政和貿易赤字擴張的情況下走弱。至少,聯儲局縮表和不斷擴大的赤字可能刺激市場上的美國債務量激增,而歐洲債務則在持續(放緩的)量寬和萎縮的預算赤字下保持相對地克制。

聯儲未來持續加息

貨幣政策為兩種貨幣分歧最為明顯的領域。一方面,聯儲局積極加息,並承諾即使縮表亦不改加息路徑。另一方面,歐洲央行繼續購買債券,加息的最早時間亦可能會等到明年末。

歐羅兌美元滙率對美國和歐羅區貨幣政策分歧的反應會逐漸變化,但方向始終一致:美國的利率預期上調意味美元走強而歐羅走弱。過去一年,這一關係異常疲弱,或許是因為市場聚焦美國的財政擴張政策和國會2017年12月及今年3月通過的法案。但是在現任政府管治下,國會不大可能通過類似的法案。因此,即使美國財政赤字擴大而歐洲的財政赤字縮小,市場將再次聚焦貨幣政策分歧。

聯儲局的點陣圖顯示,2018年還將加息2至3次,之後2019年再加息2至3次,及2020年加息1至2次。市場部分達成一致。聯邦基金期貨顯示,2018年還會加息2至3次,然後2019年1至2次,之後為無限期暫停。歐洲央行最早亦可能等到2019年年末收緊政策。

2018年歐洲央行的着力點是終結進一步的量寬措施。2019年,焦點可能轉向領導層的變更,因為歐洲央行行長德拉吉的任期將在明年10月份結束。關於其繼任的決定對於歐洲央行是否繼續推行鴿派及寬鬆取態十分關鍵,因為該等政策是從德拉吉擔任央行以後所實施,而且對於新任領導層是否聚焦於抵抗通脹十分關鍵(儘管通脹可能很低)。無論如何,我們預計德拉吉在離任之前會竭力輕微促成政策正常化,最少是結束歐洲央行的負利率試驗。

貨幣政策續佔主導

歐羅兌美元的走勢取決於財政或貨幣政策的拉鋸。期權價格可能預示,貨幣政策短期內產生更大的影響。歐羅兌美元的隱含波幅傾向於下行,價內以下的期權定價高於價內上方同等距離的期權定價。多個不同的到期期權出現這一個現象。

這一個觀點存在部分理據。一般而言,財政政策調整緩慢,需要重大事件的刺激,例如2016年美國總統選舉改變其路徑,即使國會最近僅僅藉由最小多數通過稅收和支出立法。在2020年之前顯然不會再有類似的事件,就算控制國會的黨派在11月中旬的選舉之後改變亦是如此。同樣,明年歐洲的財政狀況不大可能出現太多改變。

相比財政政策,貨幣政策更為靈活。央行的行動往往有着巨大的慣性。短期利率不變傾向於帶來更多不變的短期利率,加息則帶來更多的加息。在政策出現問題之前,央行通常會採取收緊政策。偶爾會出現軟着陸,例如二十世紀八十年代中期和九十年代中期,聯儲局曾經這樣成功操作。但更為經常的是,他們會在出錯之前一直收緊。對於歐洲央行而言,可能一直等到情況改善方會放棄量寬:失業率進一步下降,核心通脹開始明確升至2%的目標──但是這一前景非常遙遠。

所以,期權交易者或許可以判斷,未來12個月貨幣政策更可能帶動美元升值而歐羅貶值。儘管如果美國經濟放緩,並且最終進入衰退,美元將會受困,但屆時財政和貨幣因素將會步調一致:減息及顯著擴大預算赤字。當然,這種情況2018年幾乎不可能發生,2019年的可能性也不大。

美國2020年或現衰退

但2020年初卻可能發生,此情形取決於聯儲局加息的程度,以及政策緊縮是否對經濟增長產生破壞性的影響。歐羅區最終可能遭受美國衰退的結果影響,但兩大貨幣經濟體並非完全同步。例如,1990年和1991年美國陷入衰退,但歐洲直到1992年和1993年才步其後塵。至1990年,歐羅兌美元上漲了15%至20%。同樣,2007年美國的次級按揭市場首先出現問題,18個月之後,歐洲的信貸市場開始出現截然不同的主權債務危機。2008年,歐羅兌美元觸及1.60附近的歷史高位,原因是美國經濟下滑而歐洲似乎避免了危機,最少初期階段如此。因此,如果美國在2020年或2021年由於過多的緊縮貨幣政策而下滑,歐洲仍可在一至兩年內避免或延遲出現下滑,刺激歐羅飆升。

Erik Norland

芝商所

高級經濟學家

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