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2018年6月11日

周奐彤 宏觀分析

周奐彤: 毋須過分憂慮加息

目前為止,2018年對於投資者而言充滿挑戰。截至5月底,環球股票只是不賠不賺,但去年首5個月這資產類別則有10%回報。固定收益的表現較疲弱,美國政府債券及環球企業信貸均錄得負回報。新興市場債券年初開局強勁,但近月美元走強,令阿根廷、土耳其及巴西等個別市場承受巨大壓力。

這個充滿挑戰的環境可歸咎於聯儲局政策改變,推升美國利率。如今對於投資者而言,關鍵問題是聯儲局在下半年將採取什麼行動。但好消息是,聯儲局政策是意料之內,而聯儲局在過去幾年不斷改善其政策的訊息傳遞,盡可能降低市場的波動性。

年內料能加息4次

聯邦公開市場委員會每3個月公布對增長、通脹、失業率及政策利率的預測。在3月的預測中,大部分成員預計2018年加息3次或4次,相當於大約每季加息一次。我們相信,美國強勁的經濟實力應該足以支持今年加息4次,聯儲局基金利率到2018年底應會介乎2.25%至2.5%。

不少投資者憂慮加息,並視之為對增長的威脅。然而加息的背景其實相當重要,加息的速度和水平亦會影響到資產回報。近年來,政策利率上調實際上使美國貨幣政策從「緊急狀態」回歸正常,但仍然屬於寬鬆水平。如今美國經濟增長穩定,而且回到全面就業水平,不再需要這類極端措施。

儘管如此,投資者可能仍然擔心利率上升最終會抑制經濟增長;長期而言,這是必然會發生的,因為收緊貨幣政策的目的便是為過熱的經濟降溫,但到底我們從什麼時候時開始才需要擔心?

對增長構下行壓力

我們可以從多方面解讀利率與經濟增長的相互影響,其中一個層面是考慮實質利率水平,從而觀察貨幣政策實際的緊縮程度。2018年4月,整體通脹率為2.5%,政策利率介於1.5%至1.75%,換言之,實質政策利率仍處於約負1%的水平。以史為鑑,最近3次衰退(1990年、2001年、2007年)之前的6個月平均實質政策利率為正3.1%。我們可以預期利率上升最終會對增長造成下行壓力,但現時距離借貸成本成為經濟擴張的威脅尚有一段距離。

加息速度亦是重要因素。值得注意的是,這次加息周期比過去更循序漸進。舉例而言,2004年6月至2006年6月兩年期間,政策利率上調17次,從1%升至5.25%,即每次會議加息0.25%,而每年共有8次會議,而我們目前預期2018年只會加息4次。

高票息抵消債價跌

雖然我們預期加息速度溫和,但利率上升確實會令固定收益及債券面臨更為困難的環境。因此,投資者需要尋找足夠高的票息,以抵消債券價格下跌帶來的影響,從而維持整體正回報。高收益企業信貸及新興市場債券均屬於這個類別,經濟增長強勁應有助維持較低的違約率。

最後,根據過往經驗,利率從低位上升實際上有利股票。我們仍視美國加息為聯儲局對經濟前景信心增強的正面回應,相信這對環球企業盈利而言是一個利好消息,有利股市回報,尤其是受惠於經濟增長的行業,例如是銀行、非必需消費品、能源及物料。高利率最終確實會阻礙增長,但我們離這個階段尚有一段距離。

周奐彤

摩根資產管理

環球市場策略師

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