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2018年5月25日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

金管局應恪守貨幣局機制原則

過去9年,香港滙率長時間維持在金管局的強方兌換保證區間,即約7.75港元兌1美元水平。但自2017年初起,港元市場利率開始走弱,逐漸遠離7.75水平,並於2018年4月12日觸及7.85的弱方兌換保證,導致香港金管局拋售美元。

為何港元貨幣發行長期穩居7.80的強方水平?鑑於過去兩年HIBOR(香港銀行同業拆息)升幅不及LIBOR(以美元計值的倫敦銀行同業拆息),這是否金管局介入並加速利率正常化的理由?

香港貨幣制度通稱為聯繫滙率制度,一般認為是每1美元兌7.80港元,但實際上較貼切的說法,應是滙率區間為介乎每1美元兌7.75至7.85港元。

自2015年12月聯儲局展開加息以來,HIBOR一般都落後LIBOR,主要是因港滙一直遠高於弱方兌換保證價位,而且港元貨幣市場並未見資金外流。

內地資金湧入支持強港元

我認為內地資金湧港帶來更多流動性,是導致港元長期偏強的原因。「滬港通」、「深港通」等機制帶來不少南向資金。此外,內地投資者熱衷購買本港房地產,亦進一步加強港元流動性。

由於內地投資者可能不大關心利率或在香港獲得的短期回報,反而視香港資產為一項長期的避險投資,因此他們對港美貨幣市場息差分別不太敏感。

另外值得一提的,是自2017年底美國總統特朗普落實企業減稅政策,促進資金回流以來,美元LIBOR相對歐羅LIBOR及英鎊LIBOR均有所上升,令HIBOR與LIBOR之間的差距進一步擴大。

結果是HIBOR需要更多時間才追貼LIBOR。

或致金管局失公信力

為何香港金管局不加快入市,並於滙率觸及7.85之前收窄HIBOR與LIBOR之差?無疑金管局是有能力於兌換區間之間介入,就如當新股招股資金緊張時,該局不時提供流動性然後再收回資金。

不過,藉干預以調節利率,絕對是一項酌情行動,而非按照1998年後貨幣發行委員會機制的「原則」。市場參與者或會認為,金管局政策目標是利率而不是滙率區間。更何況,考慮到內地投資者對香港的投資動機(並非基於短期息差),干預做法最終都未必能夠成功。當局不斷買入港元的同時,資金仍可不斷流入,利率將會持續低企,房地產依然會保持強勁。

其實,過去(2006至2008年間)亦曾發生過港美息差拉闊超過1.5厘現象,所以最近港美息差拉闊至少於1厘,就往績而言並非異常高位。

酌情干預意味金管局或會永無休止地陷入一場與市場對賭的遊戲當中,這很容易導致金管局失去市場的長期公信力,所以我認為,金管局最好透過恪守貨幣發行委員會機制的「原則」,以維持並加強金管局的公信力。最佳做法是該局根據人人均可理解的透明規則,在7.75至7.85滙率波幅之間恪守原則,僅在觸及7.75及7.85的兌換保證時介入,而不是在區間內酌情干預。

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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