中國經濟正步入其3年經濟周期的末期。在經濟周期的這個階段，隨着中國人民銀行下調存準率和／或利率以對沖宏觀經濟風險，人行的資產負債表增長往往放緩，甚至收縮。過去幾年，人行一直在使用MLF和其他貨幣工具以擴大資產負債表。儘管這些工具給人行帶來影響市場利率的迴旋餘地，但它們的應用也意味着央行通過擴大自己的資產負債表來承擔商業銀行的風險。
人行或再降存準率
正因如此，最近存款準備金率的下調應被視為人行收縮資產負債表的一步。在經濟周期的這個階段，這種做法是很典型的。考慮到今年即將到期的MLF，以及中小銀行的儲備金仍低，同時如果房地產建設投資復甦，對銀行貸款的潛在需求將會回暖，那麼在下半年存準率最少應再次下調。貨幣政策微調一開始不太可能逆轉經濟放緩的方向。相反，這些舉措往往會被理解為央行這位最知情的市場參與者認為，經濟增長正在放緩，從而進一步打壓資產價格。我們以前曾看過這種情況，如2008年、2012年和2015年。
固定資產投資將回暖
房地產建設應該在下半年回暖，抵消目前不可持續的快速囤地的放緩。隨着地方政府債券發行的恢復，基礎設施建設也應該提速。這些經濟數據演繹的可能性早已讓商品期貨交易員興奮不已。但隨着這些情景落實，股市一開始將出現技術性反彈，然後將會再次面對宏觀流動性繼續吃緊的現實。
流動性收縮會使任何技術反彈稍縱即逝，但不影響中小創業板繼續從它們極端的相對弱勢恢復。縮量博弈的交易邏輯也適用於美國和香港的小型股。上證仍將繼續被困在交易區間內，波動中樞為3300左右，並可能6個月甚至更長時間停留在3300點以下。去年失寵的醫療、能源、消費和公用事業板塊將繼續其今年上半年的逆轉。
在國外市場，美元快速走強和美國長期債券收益率飆升表明，市場風險在攀升。在一個流動性收縮的環境裏，價格交易動量將反轉，市場將持續波動。交易員愈來愈短視，從可能由人工智能交易機械人交易得出來的技術分析圖表中尋求指引。其實，大家都不知所措。但有一件事是肯定的：短期交易倉位將很容易在市場波動中被洗出來。這些短期的交易將為專注於長期的投資者提供回報。
美元敏感型資產價格似已見頂
2018年前，疲軟的美元一直是許多以美元計價的資產反彈的推手，比如新興市場、MSCI中國指數、香港恒生指數，和中國房地產開發商。但正當許多人說這一次不一樣，而且美國國債收益率的上升也不再重要的時候，美元開始走強。而美元和許多上述資產之間逆相關的關係仍然存在，如【圖1】所示。
此外，這些以美元計價資產的漲勢似乎在接近2007年末峰值左右就遇到了阻力──就像在2008年全球金融危機爆發之前一樣。當然，這可能只是巧合。但對美國國債收益率上升、美國經濟的強勢、系統性的高槓桿率以及2007年底大宗商品價格飆升的記憶，如今市場的情況讓人感覺似曾相識。這足以讓技術派敲響警鐘。
圖1：新興市場、恒指和MSCI中國指數仍然與美元走勢負相關
資料來源：彭博，交銀國際
滯脹風險正在上升
與此同時，石油和黃金等通脹敏感的商品和工業大宗商品之間價格趨勢的分歧，似乎表明滯脹風險上升。在滯脹下，股債雙殺，就像在2月和4月間市場調整期間，股市和債市都表現不佳一樣。其他增長敏感的資產價格，如波羅的海乾散貨指數、卡特彼勒（CAT）、螺紋鋼，以及全球貿易領先指標，似乎都在確認全球經濟增長減速【圖2】。
通脹敏感型大宗商品和工業大宗商品之間的分歧與2008年初的情況類似。當時世界正準備進入近代史上最嚴重的金融危機。當然，潛在的情況也可能不會那樣糟糕，一如2005年和2014年的情況那樣（【圖2】中的紅色陰影突出顯示了這一點）。
圖2：通脹敏感型大宗商品和工業大宗商品價格走勢的差異，暗示潛在滯脹
資料來源：彭博，交銀國際
目前，【圖2】所示的市場價格仍處於趨勢形成階段，並未到達極端。因此，這些資產價格在暗示滯脹的前景，但也可能隨時改變。我們必須仔細分析基本面經濟資料，以推斷這些價格趨勢的走向。
聰明錢在出貨離場
我們觀察到，儘管最近出現了劇烈的波動，美國股指繼續徘徊在歷史高位附近，但聰明錢似乎正在大量出貨離場。歷史上，聰明錢是一個可靠的市場運行領先指標。歷史上，當聰明錢離場的情況與我們最近觀察到的情況類似或更嚴重時，劇烈的市場波動或市場危機接踵而來。最顯著的例子發生在2000年的千禧年泡沫，以及2008年的全球金融危機之前【圖3】。
圖3：聰明錢情緒指數已跌至極端水平，預示着嚴重的市場危機將至
資料來源：彭博，交銀國際
這項來自聰明錢的訊號似乎與美國10年期債收益率已遠遠升穿了其長期下行通道的現象，以及強勢美元的現象相一致。這些跡象表明，宏觀流動性正在轉向。而歷史上，市場危機往往將發生在全球的某個市場。阿根廷和土耳其已經陷入困境。值得注意的是，在新興市場的危機中，美國市場可能會出現獨立行情。正如1997年，隨着美元走強，美債收益率上升，美國股市卻繼續走強，而亞洲市場和俄羅斯卻陷入危機。
中國消費者信心從高點回落
歷史上，中國的消費者信心與中國10年期債券收益率以及股市回報率高度相關。它預示了1998年末、2008年末和2016年初市場的觸底反轉，是市場底部的可靠指標。中國房地產市場的繁榮和房地產泡沫的膨脹，加上宣傳的力量，讓中國的消費者信心提升到了歷史的高點。
但自2017年末和2018年初，這一指標從峰值水平調整回落。與此同時，債券收益率下降，這反映了經濟增長放緩，以及不溫不火的股市回報率。隨着中國經濟繼續放緩，消費者信心很可能會同步下降，使得投資者對股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。
洪灝
