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2018年5月10日

林世康 宏觀分析

林世康: 本港利率迎頭趕上

美元兌港元下跌至7.85,引發香港金管局出手買進港元,收回港元流動性,使得HIBOR與LIBOR的息差縮窄。香港信貸環境近年來一直極為寬鬆,即HIBOR低於消費物價通脹(CPI)水平,但隨美元LIBOR進一步攀升,寬鬆力度料將減弱。資產價格預期將暫時下調。

香港金融管理局並不設定利率,而是實行一種貨幣發行局制度(即聯繫滙率制度),讓港元掛鈎美元,滙率以7.8港元兌1美元為中心,可以在7.75至7.85的兌換區間內波動。在滙率觸及該區間內的強方和弱方兌換保證時,金管局將買入或賣出美元,以維持港元兌美元相對穩定,同時這也改變了貨幣供應量。此制度依然正常運作。

自全球金融危機以來,金管局的官方外滙儲備已增加3倍以上,貨幣基礎也相應增加。外資流入既是受到美國量化寬鬆的推動,也反映了外資對購買中國資產的需求依然高漲。在此期間,HIBOR跌至極低水平,信貸迅速增長,刺激了房地產市場的繁榮,同時金管局也推出了多輪宏觀審慎監管措施。今年4月,此一過程出現逆轉,金管局開始削減外滙儲備,儘管規模有限。

港元HIBOR往往與美元LIBOR亦步亦趨,即在一定範圍內錨定美元。但實際上,在過去一年中,外資流入使得港元HIBOR相對較低。同時,美元LIBOR上升降低了持有港元的相對吸引力,並支持美元兌港元走升,3個月美元LIBOR比3個月港元HIBOR高出1個百分點。該制度的一個特點在於,當美元兌港元觸及7.85的弱方兌換保證時,香港金管局就會賣出美元、買入港元,從而抽離港元的流動性,推升港元HIBOR利率,使HIBOR與LIBOR的息差縮窄。

HIBOR未來走勢

在美國溫和收緊銀根的良好情景下,我們預計3個月港元HIBOR將在6個月內攀升至1.8%,12個月內升至2.3%,將HIBOR與LIBOR的息差縮窄至70個基點左右──此水平較為符合美國貨幣緊縮時所常見的水平。一旦港元利率上升,美元兌港元應會企穩。當美國全速加息時,美元兌港元即期滙率可能保持在交易區間的上半部分。

至於影響香港資本流動與港元滙率的相關因素,包括全球風險情緒、買入中國相關資產的意願、美元總體走向,以及香港和中國的經濟狀況。

港元與美元脫鈎可能性

聯繫滙率制度依然正常運作,港元滙率機制改變的可能性很低。在可預見的未來,我們並不認為港元掛鈎美元的滙率機制將發生變化。這種貨幣發行局制度有着充分的支撐、可信度和透明度。香港特區和中國政府都將全力支持現行的滙率制度。

對投資於香港資產的港元投資者而言,借入港元貸款依然合理,以確保資產與負債貨幣相匹配。

對於美元投資者而言,港元貸款所面臨的滙率多空風險不均衡。隨着美元兌港元在7.75至7.85交易區間的上半部分徘徊,港元兌美元的升值空間大於貶值空間。因此,在港元兌美元走升之際,港元利率低於美元所帶來的益處將被港元的漲幅所抵消。

投資者發現以一周HIBOR利率為基準的貸款非常具吸引力,因借貸成本極低。

不過,滾動借入一周期限的貸款可能存在以下風險。首先,短期流動性往往較不穩定,與3個月HIBOR等較長期利率相比,一周HIBOR利率的波動較大。其次,以一周HIBOR為基準的借貸成本不太可能維持在目前的較低水平,隨着金管局開始收回流動性,漲幅將更為明顯。此外,美國聯儲局加息將帶動一周LIBOR利率進一步上升,我們預計一周HIBOR利率也將隨之走高。從歷史數據看,目前一周HIBOR和一周LIBOR之間1.3%的息差似乎不太可能進一步擴大。

看好香港金融股

儘管近期中美貿易衝突導致波動加劇且港元滙率疲軟,但我們依然看好香港股票。我們對2018年MSCI香港指數盈利增長9%的預測,已經計入了融資成本的逐步上升。由於多數香港大型公司的槓桿率相對較低,利率上升應不會對企業盈利造成太大影響。

香港金融股仍是我們看好的板塊,因我們預期港元HIBOR上升將有利於香港大型銀行的利潤率及盈利。由於香港經濟增長依然穩健,我們預期利率上升不會導致不良貸款增加。同時,在經濟活動和股市換手率升高的帶動下,貸款和手續費收入增長勢頭都相當強勁。

香港公用事業是我們最不看好的板塊,我們認為該板塊估值過高、盈利增長放緩且股息收益率不具吸引力。利率上升往往也令公用事業類股承壓。

今年迄今,股票互聯互通機制下的南向資金流入勢頭強勁,今年第一季度南向資金淨流入已上升至1180億港元,按年增長43%。雖然最近幾周資金流入轉負,但我們認為這主要是受到中美貿易衝突導致的不確定性影響,因多數南向投資者並不直接受到HIBOR的影響。與多數市場一樣,每周資金流動難免有波動,但鑑於境內投資者對海外資產的需求持續升溫,且他們對港股日益熟悉,我們相信南向資金流入將恢復上升趨勢。

房產大幅回調機會微

在強勁的需求、較低的抵押貸款利率,以及開發商提供的額外融資優惠下,香港房地產市場延續強勁走勢,中原城市領先指數今年迄今上升7.5%。

儘管我們預計HIBOR會上升,但短期內有效抵押貸款利率不太可能大幅上升,因多數抵押貸款利率的上限都在P-2.85%左右(即最優惠利率減2.85厘)。與此同時,香港各銀行之間的競爭促使基於HIBOR的抵押貸款利率從一年前的HIBOR+1.35%下降到最近幾周的HIBOR+1.24%。鑑於目前銀行系統流動性充裕,最優惠利率(P)即使上升也將較為溫和。

儘管HIBOR上升在短期內對房地產剛需買家和投資者的影響較小,但中美貿易衝突等宏觀不確定因素可能削弱投資者情緒,導致香港房地產價格漲勢暫歇。我們認為,香港房地產市場大幅回調的可能性似乎不大。

林世康

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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