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2018年5月3日

胡一帆 中國

胡一帆: 人行降準非貨幣政策轉向

中國政府多個月以來一直保持着同樣的政策立場:積極的財政政策和穩健的中性貨幣政策。因此,當中國人民銀行4月17日宣布下調存款準備金率1個百分點時,這使市場感到意外。存款準備金率設定了商業銀行必須持有的現金儲備,以償還從中央銀行獲得的貸款。

中央銀行通過提高或降低存款準備金率以控制流通領域中的流動性;降低存款準備金率通常會為企業,尤其是小企業釋放資金,反之亦然。根據中國人民銀行的數據,此次降準將在中國金融體系中釋放大約1.3萬億元人民幣流動性,其中9000億元人民幣將用於償還到期的中期借貸便利貸款;剩餘的4000億元人民幣應被視為商業和農村銀行的額外流動性,以支持中央政府所要求的中小微企業融資。

貨幣政策續穩健中性

人行的最新舉措出乎市場意料,尤其是在最近的官方數據顯示,中國第一季經濟增長超過預期之後。對於人行下調存準率,以及在最近的中央政治局會議後發布的官方評論中發出的溫和訊號,一些投資者解讀為北京正在轉向寬鬆的貨幣政策,以緩和潛在經濟動盪的影響的訊號。

然而,我們並不預期中國(穩健和中性)的貨幣政策會有實質性的變化,並繼續預測2018年的經濟增長率為6.6%。

值得注意的是,與其他主要國家相比,中國目前15%至17%的存準率相對較高。這意味着人行有進一步下調存準率的空間,以支持中國金融機構的短期流動性需求,比如應付納稅申報期限(4月底)。

降低小企業融資成本

因此,我們的觀點是,人行的意圖是平滑流動性需求和降低小企業的融資成本,而非表明其貨幣政策立場的轉變。例如,根據人行的數據,2017年9月的下調存準率是為了鼓勵銀行支持陷入困境的小企業。我們認為最近的舉措沒有什麼不同。

人行仍致力於維持相當穩定的流動性狀況,正如其在2017年第四季度貨幣報告中所強調的那樣。因此,我們認為,在穩健和中性的貨幣政策指導下,今年的流動性狀況將保持總體穩定。不過,如果企業(尤其是規模較小的企業)面臨融資困難,人行可能仍會宣布額外的定向/一般存款準備金率下調。

着眼去槓桿推進力度

此外,我們認為,中國政府無意放棄其推動經濟去槓桿化的進程。恢復寬鬆的立場可能會加速信貸增長,並損害決策者在過去一年半以來的去槓桿成果。我們認為,衡量政策可能轉變的一個更好的指標,是政府的去槓桿的推進力度──強度降低可能標誌着立場的調整。

中共中央政治局的「溫和的」官方評論提到了刺激需求的必要性,這是自2015年以來的首次。這一評論不應被解讀為政府預期經濟將停滯不前的訊號。相反,我們認為,它重申了國家主席習近平之前關於實施結構性改革,和為發展中國資本市場創造一個健康環境的必要性。

總的來說,我們認為投資者不應過度解讀近期的評論或行動,並保持我們對中國經濟和有關資產類別的投資偏好。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼宏觀經濟主管

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