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2018年4月11日

Luc D’hooge 基金

新興債策略-保持冷靜 逢低吸

新興市場債券這一細分市場有一個特點:短期消息經常凌駕於基本面或估值之上,使得投資者作出非理性的行為,進而造成錯誤定價。2018年開始至今,新興市場債券已經歷了若干次波動,儘管這種情況可能會於全年內反覆發生,但這不應被視為威脅,而應被視為機遇。

誠然,向新興市場債券經理詢問投資該資產類別的優點,相當於詢問果農多吃生果是否健康,答案不言而喻。但就像多吃生果有益一樣,亦有大量證據支持新興市場債券前景。新興市場債券的歷史回報表明,任何時候投資都是好時機。例如,2007年金融危機之前,信用利差(外債與美國國庫券之間的利率差異)處於歷史低點,倘於當時進行投資,僅就指數的收益而言,其表現會較工業化國家主權債券的表現好一倍,實際上會與標準普爾的表現基本一致,但波動卻低一半。

主權國家不會倒台

儘管市場認為新興市場債券是一種波動較大的資產類別,但與其他資產類別相比,以強勢貨幣計值的新興市場債券過往的風險調整後,收益率長期處於較高水平。例如,自1994年以來,新興市場債券僅有4個曆年收益為負,而緊隨負收益年度的下一年均錄得亮眼的正收益。

過去15年來,以強勢貨幣計值的新興市場債券年化收益率超過8%,其中一個原因是新興市場主權國家可以從國際貨幣基金組織、世界銀行或亞洲各政府獲得融資,因此基本不會違約。這與公司債的高收益市場不同,當企業融資失敗時,可能就倒閉了。而新興市場債券不同,主權國家不會倒台。根據歷史上曾發生的違約,債權人普遍需要承受的扣減率一般平均低至35%左右。此外,新興市場債券的波動一直低於美國及全球的高收益債券。

為冷靜投資者帶來機會

上文是對這一資產類別的簡介,下面我們將關注現時的市況。市場目前的主要憂慮之一是通脹再現。今年,市場很可能會再次對通脹產生憂慮,這勢必致使優柔寡斷的投資者擔憂利率會長期上漲,繼而習慣性地將資產轉移至(他們心目中的)避險產品。與消息傳播伴隨的價格下跌一樣,這將為冷靜的投資者帶來大量購入高利差債券的機會。

今年2月份就曾出現過這種情況,當時擔憂通脹的新聞鋪天蓋地,導致以強勢貨幣計值的基金錄得自2016年12月(美國聯儲局加息的月份)以來最大的資金流出。而債券價格反彈的速度亦非常快,2月底前就已錄得大量資金流入。聯儲局的加息周期並未對新興市場債券造成負面影響,而出乎意料的是,對通脹的憂慮容易引發投資者恐慌。

聯儲加息致利差收窄

事實上,聯儲局有恰當的理由加息,比如美國的產出缺口被消化、市場信心十足、資本支出正在擴張但生產率仍處於低位或限制薪酬增長等理由。在全球同步強勁增長的環境下,美國的經濟健康發展,聯儲局因而採取逐漸加息的做法。全球同步增長持續利好大宗商品的價格,並讓新興市場的工廠全面投入生產。據我們觀察,當聯儲局基於恰當的理由加息時,新興市場債券的利差往往會收窄。

在全球化的國際環境下,新興市場目前佔全球國內生產總值的一半以上,新興市場債券不應再被視為「陪襯」。愈來愈多投資者把新興市場債券作為其戰略配置的一部分,儘管有時仍會戰術性地對其超配或低配。但由於絕大多數投資者確實將新興市場債券視為陪襯,其投資額仍然不足,而經驗豐富的積極型(但有耐心的)投資者可以利用這一優勢,獲取更高的收益。我們不必擔憂在2月初經歷的波動,而應充分利用它。

那麼,投資者應如何利用無效的新興市場呢?我們認為,要透過新興市場債券取得長期回報,必須進行細緻的自下而上信用分析,並積極找出以基準指數為準的投資經理迴避投資的債券。市場對通脹暫時表現出的恐慌不會動搖我們的信念。我們的格言是:保持冷靜,逢低吸納!

Luc D’hooge

瑞萬通博資產管理

新興市場固定收益主管

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