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2018年3月9日

陳敏蘭 宏觀分析

陳敏蘭: 年內保持親風險立場

近期全球股市頗不平靜。股市連續404天未出現5%以上的跌幅,並創下自上世紀五十年代以來歷時最長的上漲行情之後,2月初的暴跌確實讓市場措手不及。然而就在這波自2016年以來最差的一周表現之後,市場又創出2015年以來的最佳一周表現,截至目前全球股市與歷史高位僅有5%的差距。

市場波動最劇烈的時期可能已經過去,過高的看漲倉位也得到調整。然而,2017年的絕佳市場環境很可能已成往事,不確定性上升:通脹趨升且央行政策也將收緊。可幸,關鍵的利好因素並未改變,經濟以高於趨勢水平的速度增長、利率從低位緩步攀升、企業盈利仍然上升。

市場反彈行情可望持續。投資者不應放棄投資,而是勇於承接風險。不過,在新動態之下,投資者應該更加深思熟慮,從而在極端波動性再現時,能夠有條不紊地對沖風險。

經濟增長與通脹預期走高

2月初全球市場劇烈震盪之下,美國標普500指數從高峰到谷底暴跌11.5%,但這更可能是牛市中的回調,而不是持續熊市的開端。長時間上漲之後,這樣大幅度的調整並不罕見,實際上自1940年以來曾出現過23次類似的牛市回調。而且,在以往波動率飆升(波動率指數VIX高於第90個百分位)之時,標普500指數在隨後12個月中有87%的時間出現上漲,回報率中位數達到22%。

雖然一些掛鈎VIX指數的投機性交易所衍生品加劇了市場跌勢,然而對市場影響更深遠的因素還是投資者預期的改變,也就是對美國薪資增長和寬鬆的財政政策對於增長、通脹以及美國聯儲局未來數月貨幣政策有何影響的預期有所調整。

瑞銀預測今明兩年美國GDP增長率將從2017年的2.3%加快至2.8%左右,通脹率也將加速攀升。聯儲局已將2018年底核心個人消費支出(PCE)預測上調至2.1%,這是聯儲局最看重的通脹指標。雖然這顯著高於2017年全年1.5%的PCE通脹率,但是相比2016年的1.9%僅小幅上升,與聯儲局2%的通脹目標也相差無幾。目前我們預測今年聯儲局將加息4次(此前預測為3次),2019年將加息3次(此前預測為兩次),到2019年底美國聯邦基金利率也僅會略高於3厘。

今年亞洲GDP增長前景也相當樂觀。亞洲股市雖然也跟隨美國股市下跌,但亞洲債券與外滙市場在美國國債收益率上升的衝擊之下屹立不倒。這反映出投資者對亞洲基本面仍充滿信心。今年亞洲的整體通脹率可能小幅上升0.5%至1%,預計本地區各央行將從第二季起緩步收緊貨幣政策。

盈利與估值依然有利

基於全球企業盈利增長將達到低雙位數的預期,我們維持對全球股票的加碼觀點,並建議投資者保持親風險立場。近期市場下跌之後全球股票市盈率跌至17.7倍,低於30年均值18.3倍。這也是增加新興市場頭寸的大好機會,強勁的全球增長、大宗商品價格上漲,以及美元貶值為新興市場資產帶來支持。

此外,雖然目前亞洲股票的市盈率位於9年以來高位的13.9倍,但與25.2倍的歷史高位相比,低了近一半,而且考慮到預估盈利收益率(earnings yield)與10年期政府債券平均收益率之差(3.1%),遠高於以往市場見頂時的水平,當前的市盈率估值依然合理。

中國提出取消憲法中關於國家主席任期的限制,雖然引起國內外的廣泛關注,但這也意味現行政策將延續。短期內,有利的經濟環境與結構性改革將繼續支持中國股票。就亞洲其他市場而言,在當前市況下,印尼和泰國股票應該會有不錯的表現。

為市場調整預期部署

雖然2018年風險資產的前景看好,但隨着市場調整對美國通脹和聯儲局貨幣政策的預期,投資者也應該為日益變化的環境做好準備。投資者可買入標普500指數的10%價外看跌期權,以期在波動率飆升時提供對沖。當市場焦點轉向擔憂通脹上升以及貨幣政策收緊時,這種期權有助於提高投資組合的穩定性。

另一個辦法是買入日圓並賣出紐西蘭元。我們認為目前日圓被低估,鑑於日本的核心通脹終於開始上行,一旦日本央行發出貨幣政策正常化的訊號(可能在今年下半年),日圓可望大幅走高。此外,在市場動盪時日圓通常也表現不俗,因此被視為避險貨幣。而紐元因紐西蘭國內經濟表現不佳,料將跑輸其他10國集團(G10)貨幣。與此同時,10年期美債收益率在過去5個月以來上升80個基點,我們認為短期內收益率漲勢已盡。基於10年期美債收益率在年底不會高於3厘的預期,我們認為這是買入美債的好時機,不僅可獲得額外收益(Alpha),而且有助於對沖極端地緣政治風險事件。

除了波動性上升外,美元走軟也可能是2018年的一個重要考慮因素。儘管經濟增長穩健且聯儲局穩步加息,但美國的經常賬和財政雙赤字仍在不斷擴大,到2019年這兩類赤字佔美國GDP的比重將分別攀升至3.1%和5.3%,美元兌其他多數貨幣(包括亞洲貨幣)的滙率將因此而受到衝擊。投資者可採取買入新加坡元並賣出美元的策略,由於新加坡實行貿易加權滙率機制,該機制可望受惠於美元貶值趨勢。隨着國內經濟復甦,預計新加坡金融管理局將在今年啟動貨幣政策正常化。此外,投資者還可以買入歐羅兌美元以獲利於美元疲軟。歐洲央行結束量化寬鬆以及歐羅區經濟走強,繼續為歐羅帶來有力支持。

總而言之,投資者可以從兩方面看待市場新動態,既可視之為機會,也可視之為威脅。而我們認為機會更大一些,並認為保持親風險立場,同時進行適當對沖,是在瑞犬之年取得投資佳績的最優策略。

陳敏蘭

瑞銀

財富管理投資總監辦公室亞太區主管

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