近期全球股市頗不平靜。股市連續404天未出現5%以上的跌幅，並創下自上世紀五十年代以來歷時最長的上漲行情之後，2月初的暴跌確實讓市場措手不及。然而就在這波自2016年以來最差的一周表現之後，市場又創出2015年以來的最佳一周表現，截至目前全球股市與歷史高位僅有5%的差距。
市場波動最劇烈的時期可能已經過去，過高的看漲倉位也得到調整。然而，2017年的絕佳市場環境很可能已成往事，不確定性上升：通脹趨升且央行政策也將收緊。可幸，關鍵的利好因素並未改變，經濟以高於趨勢水平的速度增長、利率從低位緩步攀升、企業盈利仍然上升。
市場反彈行情可望持續。投資者不應放棄投資，而是勇於承接風險。不過，在新動態之下，投資者應該更加深思熟慮，從而在極端波動性再現時，能夠有條不紊地對沖風險。
經濟增長與通脹預期走高
2月初全球市場劇烈震盪之下，美國標普500指數從高峰到谷底暴跌11.5%，但這更可能是牛市中的回調，而不是持續熊市的開端。長時間上漲之後，這樣大幅度的調整並不罕見，實際上自1940年以來曾出現過23次類似的牛市回調。而且，在以往波動率飆升（波動率指數VIX高於第90個百分位）之時，標普500指數在隨後12個月中有87%的時間出現上漲，回報率中位數達到22%。
雖然一些掛鈎VIX指數的投機性交易所衍生品加劇了市場跌勢，然而對市場影響更深遠的因素還是投資者預期的改變，也就是對美國薪資增長和寬鬆的財政政策對於增長、通脹以及美國聯儲局未來數月貨幣政策有何影響的預期有所調整。
瑞銀預測今明兩年美國GDP增長率將從2017年的2.3%加快至2.8%左右，通脹率也將加速攀升。聯儲局已將2018年底核心個人消費支出（PCE）預測上調至2.1%，這是聯儲局最看重的通脹指標。雖然這顯著高於2017年全年1.5%的PCE通脹率，但是相比2016年的1.9%僅小幅上升，與聯儲局2%的通脹目標也相差無幾。目前我們預測今年聯儲局將加息4次（此前預測為3次），2019年將加息3次（此前預測為兩次），到2019年底美國聯邦基金利率也僅會略高於3厘。
今年亞洲GDP增長前景也相當樂觀。亞洲股市雖然也跟隨美國股市下跌，但亞洲債券與外滙市場在美國國債收益率上升的衝擊之下屹立不倒。這反映出投資者對亞洲基本面仍充滿信心。今年亞洲的整體通脹率可能小幅上升0.5%至1%，預計本地區各央行將從第二季起緩步收緊貨幣政策。
盈利與估值依然有利
基於全球企業盈利增長將達到低雙位數的預期，我們維持對全球股票的加碼觀點，並建議投資者保持親風險立場。近期市場下跌之後全球股票市盈率跌至17.7倍，低於30年均值18.3倍。這也是增加新興市場頭寸的大好機會，強勁的全球增長、大宗商品價格上漲，以及美元貶值為新興市場資產帶來支持。
此外，雖然目前亞洲股票的市盈率位於9年以來高位的13.9倍，但與25.2倍的歷史高位相比，低了近一半，而且考慮到預估盈利收益率（earnings yield）與10年期政府債券平均收益率之差（3.1%），遠高於以往市場見頂時的水平，當前的市盈率估值依然合理。
中國提出取消憲法中關於國家主席任期的限制，雖然引起國內外的廣泛關注，但這也意味現行政策將延續。短期內，有利的經濟環境與結構性改革將繼續支持中國股票。就亞洲其他市場而言，在當前市況下，印尼和泰國股票應該會有不錯的表現。
為市場調整預期部署
雖然2018年風險資產的前景看好，但隨着市場調整對美國通脹和聯儲局貨幣政策的預期，投資者也應該為日益變化的環境做好準備。投資者可買入標普500指數的10%價外看跌期權，以期在波動率飆升時提供對沖。當市場焦點轉向擔憂通脹上升以及貨幣政策收緊時，這種期權有助於提高投資組合的穩定性。
另一個辦法是買入日圓並賣出紐西蘭元。我們認為目前日圓被低估，鑑於日本的核心通脹終於開始上行，一旦日本央行發出貨幣政策正常化的訊號（可能在今年下半年），日圓可望大幅走高。此外，在市場動盪時日圓通常也表現不俗，因此被視為避險貨幣。而紐元因紐西蘭國內經濟表現不佳，料將跑輸其他10國集團（G10）貨幣。與此同時，10年期美債收益率在過去5個月以來上升80個基點，我們認為短期內收益率漲勢已盡。基於10年期美債收益率在年底不會高於3厘的預期，我們認為這是買入美債的好時機，不僅可獲得額外收益（Alpha），而且有助於對沖極端地緣政治風險事件。
除了波動性上升外，美元走軟也可能是2018年的一個重要考慮因素。儘管經濟增長穩健且聯儲局穩步加息，但美國的經常賬和財政雙赤字仍在不斷擴大，到2019年這兩類赤字佔美國GDP的比重將分別攀升至3.1%和5.3%，美元兌其他多數貨幣（包括亞洲貨幣）的滙率將因此而受到衝擊。投資者可採取買入新加坡元並賣出美元的策略，由於新加坡實行貿易加權滙率機制，該機制可望受惠於美元貶值趨勢。隨着國內經濟復甦，預計新加坡金融管理局將在今年啟動貨幣政策正常化。此外，投資者還可以買入歐羅兌美元以獲利於美元疲軟。歐洲央行結束量化寬鬆以及歐羅區經濟走強，繼續為歐羅帶來有力支持。
總而言之，投資者可以從兩方面看待市場新動態，既可視之為機會，也可視之為威脅。而我們認為機會更大一些，並認為保持親風險立場，同時進行適當對沖，是在瑞犬之年取得投資佳績的最優策略。
陳敏蘭
