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2018年3月1日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 高風險ETF的存在價值

2月下旬,一隻在美國上市的ETF VelocityShares Daily Inverse VIX(XIV)一星期內虧損了95%,繼而關閉。到底ETF經歷災難性損失的情況有多常見?基金突然關閉對於散戶投資者來說是新鮮事。一般基金以及早期推出的ETF很少突然倒閉,但新一浪的ETF產品,如槓桿和/或投資於期貨的ETF卻是另一回事。

事實上,在過去5年,在美國上市的1135隻ETF中,其中66隻的年度回報率低於負20%,即其累計虧損超過67%。另外,超過600隻ETF已經關閉。由於2000年以前市場上的ETF數目明顯較少,現在亦只有不到2200隻ETF,因此ETF的死亡率算頗高和快。當然,並非所有已關閉的基金都是一無事處,但大多數ETF均於大部分時間表現差劣,或者是非常差劣。

新類型ETF風險愈來愈高

如果現在你還不對這些非典型ETF存有戒心,請留意:其中25隻ETF每年下跌超過40%,累計跌幅近80%;另外7隻ETF的年度化損失超過60%。我曾經持有一隻下跌60%的投資產品,感覺非常難受,但它在翌年表現反彈,而非年復年地下跌60%。

更重要的是,這些ETF的風險愈來愈高。市場首先推出槓桿型ETF,然後是雙倍槓桿、3倍槓桿。而VelocityShares更推出了4倍槓桿ETF。從技術上來說,這些新產品是交易所買賣票據(exchange-traded notes),意味發行人會保證基金的支出,而不是像傳統基金般將收來的資金分配入獨立賬戶。毫無疑問,5倍槓桿的ETF遲早會於市場出現。

大部分這些基金都不會成功。基金槓桿程度愈高,其破產(或接近破產)的可能性亦愈高。要擊倒這些基金並不需要完美風暴,一個相對普通的跌市便可以做到。按照AQR的Cliff Asness的分析,導致XIV關閉的,是一種8年一遇的事件而已,情況不及罕見的金融風暴。

投資產品簡單就是最好

這些註定失敗的基金到底是有其用處?抑或只是基金公司為了展示與眾不同而衍生的產品?

我較傾向於後者。雖然最好的食物不一定是最易烹調的菜餚,最好的汽車不一定是最容易組裝的車款,但換了是投資產品,簡單就是最好的特質。我有一位舊同事斷定所有概念複雜的基金都是不值得她留意。基金公司對她的態度非常不滿,認為她不深入了解那些產品是不負責的行為。但事實上,她在絕大多數情況都是對的。

雖然我對這些基金的效用深表懷疑,我現在的同事仍建議資深投資者可以在兩種情況下使用這些非典型ETF,而兩種方法都涉及趁ETF初期表現上升時獲利。(前提是ETF有能力早期獲利;如果ETF一開始就虧損,投資者很可能無法享受任何後期利潤。)高槓桿ETF產生的未實現收益通常難以持續,因此投資者應盡可能及早實現回報。

兩種方法運用非典型ETF

第一種方法是盡早和經常重新平衡ETF。投資者持有這些ETF的目的各有不同,取決於其槓桿的資產以及投資組合的其他組成部分。有些人以它們為對沖,有人以它們為炒作。無論如何,頻繁的重新平衡都可以幫助投資者實現收益。在這種情況下,儘管XIV在2018年大幅下滑,但它對美國股票投資組合仍有其作用。

實現收益的另一個方法是採取積極的提取策略。投資者可將ETF視為短期年金,在開始投資後不久便定期從中提取資產。以XIV為例,Morningstar的Maciej Kowara就以下設定情景計算:如果投資者在XIV成立初期買入該ETF,然後在每星期結束時提取基金當前資產的1.2%(不是最初買入價格,而是基金在提取時的價值)。該ETF的內部收益率的年度回報高達20%。

我必須提醒,如果按照標準表現數據衡量ETF的回報,ETF由成立到關閉都是虧損的。而前一段設定的投資經驗與一般規則相反:一般來說,一個頻繁買賣的基金投資者在現實中賺取的回報往往少於基金的紙上回報,原因是投資者經常高買低賣。而相反,頻密的重新平衡或提取的投資者往往能夠高賣低買。

不過,如果ETF在投資者買入不久後就下跌而非飆升,以上說法就不再成立。另外,這類型策略只適合落力參與的資深投資者,絕對不是任何人可隨時嘗試涉足的產品。

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