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2018年2月15日

Alex Bryan ETF

Alex Bryan: 基金多樣式投資影響競爭?

近期,學術界出現一系列環繞此題目的研究──共同擁有權(common ownership,形容機構投資者同時持有同一行業內競爭公司的股份)是否會損害行業的競爭性?雖然有關研究仍處於起步階段,暫時未有定論,但回應此疑問的政策對投資者而言可能有很大影響。

有建議提出限制資產管理公司的持股:在每個行業內,基金公司只能持有其中一間公司超過1%的股權,這變相阻止大型指數基金,或持有兩隻或以上競爭對手股票的基金經理行使投票權。而我想指出的是,共同擁有權壓抑競爭的說法,其實是基於一些錯誤假設而得出的結論。

這個論點的核心,是對持有同一行業內的多間公司股票的股東來說,行業利潤最大化的好處會大於個別公司利潤最大化。所以他們的行為與集中投資者(只持有行業其中一間公司股票)不同,他們不會要求公司管理層積極競爭,甚至是以其影響力阻止競爭以提高行業利潤。IESE商學院的經濟學家Jose Azar及其同事在兩項研究發現,航空業和銀行業的共同擁有權增加,與這些公司提供服務的價格上升有關。

指數基金尤其成為目標

美國航空業由西南航空、達美航空、美國航空和美國聯合航空主導。如果你幻想一個投資者全面收購這4家公司,這實際上就是一場合併。持有人可以全權控制公司的營運手法,將所有航線的機票價格提高。關於共同擁有權的研究認為,當投資者持有競爭對手的少數股權時,亦會出現類似的反競爭效應。

雖然這論點可以針對任何持有同一行業多隻股票的大型投資者,但指數基金尤其成為目標,因為它們會機械式地持有指數中的所有股票,亦經常是這些股票的最大股東。隨着資產持續從主動管理產品流向指數基金,他們的影響力會持續增強。

基於錯誤假設

要共同擁有權的論點成立,前題是以下4件事必須成立:

1)如果那些由共同擁有權股東持有的公司更積極地競爭,它們的利潤會更高。
2)公司管理層沒有誘因為自己的公司爭取最佳利益。
3)公司管理層會將共同擁有權股東的利益置於其他股東的利益之上。
4)共同擁有權股東對管理層施加的壓力,會少於只持有行業內單一股票的集中投資者。

只有最後一個假設是成立的──至少對機構投資者而言。由於前3個假設並不合理,所以共同擁有權對競爭行為或消費者價格應該沒有負面影響。

積極競爭未必符利益

公司更積極地進行競爭,不一定符合公司利益。因為當公司以減價或尖端創新等行動試圖爭取市場份額,很可能引發同業的競爭反應,反而傷害自己的利潤。例如,當美國航空公司削減票價,其競爭對手可能會仿效,結果令兩間公司的利潤同樣減低。當積極競爭並不符合公司利益,共同擁有權股東或集中投資者的身份都不會影響他們對公司的行為,因為兩種投資者的利益都是一致的,都會情願公司較少競爭。這並不意味公司要組成聯盟壟斷。我想表達的是,並不是只要共同擁有權股東不存在,公司就會更積極地競爭。

只要公司管理層有誘因將公司的價值最大化──也就是大多數情況下,共同擁有權增加並不應阻礙競爭行為。沒有公司會為了幫助對手而減少競爭,尤其是當這樣做會犧牲自己的盈利。更合理的假設是,即使共同擁有權股東並不會像集中投資者對公司施加壓力,公司管理層仍會盡其所能提高公司的盈利。

公司管理層的信託責任適用於所有股東。因此,即使共同擁有權股東是因為減少競爭而獲得利益,亦不代表公司要將他們的利益置於其他股東之前,進行有違公司利益、違反其信託責任的事。

在本文的第二部分,將繼續討論指數基金經理會否從共同擁有權中得益。

(二之一)

Alex Bryan

Morningstar

被動型基金研究總監

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