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2018年2月14日

Erik Norland 宏觀分析

Erik Norland: 聯儲局未來舉措惹關注

過去20年間,孳息率曲線與信用利差之間呈現極為一致的規律,尤其是在瑞信高收益債券指數(Credit Suisse High Yield Bond Index)及其期權調整價差(OAS)高於到期期限相似的美國國庫券時。

圖1:信用利差-孳息率曲線周期

周期分為4個階段。與任何周期性運動一樣,任何地方都可以作為起點。因此,我們從經濟周期的底部開始,圍繞它進行分析。

1) 衰退:信用利差極寬,孳息率曲線趨平。央行應對經濟衰退的方法是降低利率,這會導致孳息率曲線變陡峭。

2) 早期復甦:孳息率曲線仍然很陡峭,信用利差仍然很寬,但開始收縮。

3) 中期擴張:信用利差顯著縮小,經濟增長穩健,央行開始收緊貨幣政策,孳息率曲線趨平。

4) 後期擴張:孳息率曲線仍然很平,甚至可能出現周期性的反轉;信用利差開始加寬,最終崩盤,預示經濟即將進入低迷期。

信用利差和孳息率曲線每天和每個月都有一定程度的波動。本文想探討的不是市場在特定日期的具體狀況,而是整體經濟氣候。因此,為了分析信用利差與孳息率曲線之間的關係,我們對兩者採取簡易處理,取其500天(兩年)移動平均值,然後將結果輸入「X到Y」散布圖上。結果令人驚奇:逆時針運動幾乎完全一致。下文將評估從二十一世紀初至今的完整周期。

2006年,孳息率曲線趨平,信用利差保持收縮,但好景不長。危機訊號首先在2007年2月顯露端倪,此時一些投資者開始真正擔憂次按問題。在2007年7月和8月,信貸利差開始急劇擴大,最終遠遠超過1990年或2001年的水平。我們的信用利差-孳息率曲線圖開始在底部陡然右轉,預示經濟擴張即將停止。聯儲局首先緩慢減息,但隨後加快步調,直至2008年底達到0.125%。

聯儲局減息動作收到奇效。到2009年,孳息率曲線陡峭,信用利差在該年3月份開始收縮,到2011年已顯著緊縮。但自此以後,由於若干因素的影響,我們的孳息率曲線-信用利差周期不如上一個周期平穩。

圖2:2006年至今的周期

 

孳息曲線趨平

三輪量化寬鬆過後,孳息率曲線出現了一些異常。聯儲局停止減息,開始買入債券,使曲線上揚。這種情況造成的孳息率曲線陡峭度或許並不弱於其他情況。而且,沒有明確證據顯示量化寬鬆有助於經濟復甦。當聯儲局在2012年初開始實施第三輪量化寬鬆時,經濟增長並未加速,但孳息率曲線確實趨平,信用利差在一段時間內停止收縮。當聯儲局在2013年5月宣布逐步退出第三輪量化寬鬆時,信用利差開始再次收縮,到2014年底顯著縮小。

2015年信用利差再次急劇擴大,原因是油價從每桶90美元跌破50美元,到2016年2月更跌至26美元。在此期間,聯儲局鼓起勇氣在2015年12月加息,這對孳息率曲線並沒有產生很大影響。

股票價格並不高

到2016年末,油價已經回升。對能源行業信用危機的擔憂開始消退。隨着信用利差再次收縮,聯儲局開始加快加息步調,2016年12月加息一次,2017年至今已加息兩次。此外,聯儲局開始退出量化寬鬆,收縮其資產負債表,而且在2017年12月的會議上再次加息。這已導致孳息率曲線一定程度上趨平。

此時的經濟失衡狀況不如2005年明顯。也沒有住宅市場泡沫。雖然標準普爾500指數從2009年3月的666點暴漲至如今的2700點左右,但股市是否存在泡沫還難下定論。一方面,有些估值比率很高,另一方面用於折算這些未來盈利的長期利率卻很低。因此,相對於債券而言,股票價格似乎並不高。有些觀察人士認為,比特幣及其他加密貨幣存在泡沫,但就目前而言,其總市值僅為2500至3000億美元左右,其規模過小,即使今後失寵,或許也不足以對全球經濟造成重大損害。

(二之一)

Erik Norland

芝商所

高級經濟學家

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