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2018年2月9日

陳得能 外匯

陳得能: 美元後市走弱九大因素

市場對基本因素變化的回應快於我們的預期。我們預計,歐羅和其他貨幣的漲勢料將在今年持續,投資者不應等待市場下挫。因此,我們對多數貨幣的6及12個月目標價進行了調整。

儘管美國聯儲局持續加息,但我們預計2018年美元仍將走軟,主要源於以下九大因素。

1. 外滙市場不再受惠於「特朗普交易」

特朗普當選美國總統後,金融市場掀起「特朗普交易」熱潮。投資者對一系列減稅承諾、放寬監管、貿易保護和財政措施都寄予厚望,並認為這將支持股市並提振國內投資。稅改法案已於12月獲得通過,儘管公司稅下調 並將促進美國跨國企業的海外利潤回流,但對國際貿易的影響不大。國會通過稅改法案後,股票在年底應聲大漲。隨着新稅法的落實,我們認為此前的利好因素「特朗普交易」已失去吸引力。下一個關注焦點是有關預算案的討論。

2. 聯儲加息時間不是重點,終端利率才是關鍵

瑞銀預計,聯儲局將在2018年加息3次,但部分市場人士認為加息4次。一些投資者提到,如果聯儲局今年真的加息4次,對我們的歐羅/美元預測有何影響。我們認為,影響並不大。美元走勢可能更為波動,但疲軟走勢不變。原因在於,一旦聯儲局加息4次,利率將升至2.5%左右,那麼進一步加息的預期將降為零。市場將開始考慮何時進入下一周期,即第一次減息。部分人士甚至認為,這會是未來5年或更長時間內的最後一次加息。這都不利於美元走強。

3. 減稅和政府支出計劃不利美元

部分人士認為,減稅及增加政府支出將提振美國GDP,故將有利於美元,但我們並不這麼認為。

通過財政支出提振需求可能在短期內支持美元,但長期來看國家的財政狀況將會惡化。對於外債高企且高度依賴外資的國家而言尤為如此。我們認為,唯有財政及貨幣政策雙管齊下,才能達到提振美元的效果,也就是在實施促增長政策的同時,央行的緊縮步伐要快於既定計劃。不過,我們預期此機會率不高,聯儲局仍對通脹疲弱感到擔憂,因此將保持審慎加息,而美元也因此難以走強。

4. 海外盈利滙返國對美元無幫助

新的稅改法案包括鼓勵美國公司將海外盈餘滙回的條款,但我們並不認為這將左右美元的後市表現。多年來企業一直對「稅率滙返假期」抱有期待,許多公司海外利潤已經是以美元資產的形式存在。此外,在2014年至2015年間美元大漲時,許多企業已將大量外幣兌換成美元,並投入收益較高的美元賬。據估算,滙返美國本土的現金可能高達1.5萬億美元。不過,由於這並非完全免稅,且滙回時期長達8年之久,企業可能會在這8年內分批滙返現金。這部分資金可用於提高股息支付、併購活動等,但我們認為對美元的影響微乎其微。

5. 美國經濟增長強勁是全球增長領先指標

美國經濟復甦之後,全球經濟在去年呈現全面性同步增長。在未來兩年中,美國及全球經濟可望維持相當強勁的增長趨勢。只要全球持續同步增長,美國需求便會大幅升溫,其他國家也將從中大受裨益。在本輪周期的當前階段,貿易赤字國(如美國)的貨幣相對於出口大國(如歐羅區)的貨幣將走貶。

6. 美元不可能同時兼具避險與支持增長功能

歷史上來看,美元往往在全球增長強勁時走弱。一個原因在於美元是避險貨幣,因此當無需避險時,美元就會貶值。有人也許認為這與融資環境也有關。目前,歐羅區與美國的經常賬平衡與GDP比率之間的差距之大,堪比2005/06年,當時美元被大幅低估。我們認為,若不是美國利率比歐羅區高出許多,歐羅/美元早已衝上1.30至1.40的水平。

7. 投資者美元持倉高企,只待逢高沽

我們在與注重基本面的私人投資者談話中注意到,許多投資者仍在尋求減持美元長倉頭寸,他們在2014/15年美元上漲期間積累了大量美元頭寸,而且由於歐洲實行負利率,一直持有美元頭寸至今。雖然以外幣計,這些美元頭寸已損失不少,但投資者仍不願意在滙率走低時賣出。只要這種情況持續,歐羅/美元的上漲走勢就不會停止。

8. 唯一儲備貨幣地位已成歷史

人們總是提及美元作為儲備貨幣的重要性。他們堅信美國可以有龐大的經常賬赤字,因為全世界都需要美元,而且除了美元別無選擇,尤其是在動盪時期。我們不認同這種觀點。在2004至2007年套利交易盛行期間,美元魅力已經大失,投資者正是從那時開始學會信任新興市場貨幣。中國人行已將滙率機制轉變為以貿易加權一籃子貨幣為基準。新加坡在多年前也已進行類似改革。事實上,當這些國家的外滙儲備持續增長時(目前正處於這種情況),就必須將美元收入轉換為歐羅,以實現投資組合的再平衡。在全球貿易持續升溫的環境下,這種需求相當可觀,因此將進一步推動歐羅漲勢。

9. 經常賬逆差威力比想像中大

從購買力平價角度來看,歐羅/美元還有上行空間,而美元兌其他貨幣還可能進一步下跌。歐美的經常賬平衡差異進一步強化了歐羅的上漲動力。經常賬巨額逆差最終將削弱美元。2015至2017年期間,歐羅/美元陷於區間波動,但最終經常賬與國際收支平衡使其擺脫了這一暫時的均衡滙率區間。如果歐美兩地的經常賬差距揮之不去,歐羅/美元就會一直漲下去,直到強勢歐羅的負面影響顯現、投資者開始預期歐羅將貶值為止。

不過,儘管歐羅/美元受到以上九個理由的支持,但我們認為未來12個月歐羅/美元大幅高於1.30的可能性不大。

陳得能

瑞銀

財富管理投資總監辦公室外滙分析師

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