儘管市場暴跌，但市場情緒仍維持在亢奮水平，顯示拋壓仍存。價格的暴跌可能會影響目前對經濟基本面樂觀的看法。通過反身性，市場價格本身就是最根本的經濟基礎面。短期內，隨着通脹壓力上升，市場利率仍處於歷史低位，即使拋售最後演變成市場危機，全球央行或許也只能是愛莫能助。目前，短期技術面疲弱或可帶來技術性反彈。但我們將抗拒這種嘗試接飛刀的英雄感。同時，市場可能已經見到了2018年上半年的頂部。
市場拋售壓力仍存
儘管全球主要股指已經大幅下挫，但市場情緒依然高漲。當然，隨着全球市場的巨震，我們的市場情緒指數將會繼續向中性回歸。但是目前市場情緒依舊處於高位，預示着市場拋壓仍存【圖1】。因此，在一切塵埃落定之前，我們不會被短期的技術性反彈所吸引，試圖接住落下的刀子。
在我們2018年1月31日發表的報告中，我們警告市場即將面臨調整。此報告發表於全球暴跌前的3個交易日。在報告中，我們建議需要等待市場消化掉短期極端情緒，才會考慮重新建倉。
危機時，各個市場間的相關性會飆升，並快速地趨近於一。因此，我們的情緒指標是對全球市場狀況的縮影，特別是在市場拐點之時。
圖1：市場情緒已從極端水平回落，但仍處於高位
資料來源：彭博、交銀國際
中國市場利率飆升預示風險
在我們2017 年12 月4 日發表的報告中，我們討論了中國去槓桿如何引發了國內債券收益率普遍上漲。的確，債券在去年11和12月經歷了數次史詩級的拋售潮。而國開行一年期債券收益率有史以來首次突破了一年基準貸款利率。
我們在2018年年度展望報告中寫道，歷史經驗告訴我們此類事件的發生往往預示着市場危機【圖2】。同時，我們在2018年的展望報告中寫道，投資風格將在一季度中出現轉變，而市場在一季度之前和一季度之後可能將會大相逕庭。
圖2：中國債券收益率飆穿基準貸款利率之上往往預示着市場危機
資料來源：彭博、交銀國際
美國長債收益率飆升提出警示
我們認為，中國債市的這種潛在的情況在很大程度上被專家們忽視了。當然，美國10年期國債收益率的飆升是一個倍受關注的因素。畢竟，它已經突破了長期下行通道。而歷史上每當出現這種情況的時候，地球上某時某地市場危機便應運而生【圖3】。這次也不例外。美國和中國市場利率的飆升似乎暗示着更大的系統性風險因數在運行。
圖3：歷史上，美國10年期國債收益率的每一次突破都伴隨着市場危機的爆發
資料來源：彭博、交銀國際
中國資本效率可能在下降
據估計，中國的平均融資利率為7%左右。2017年廣義貨幣供應為168萬億元人民幣，對應的形式利息負擔應該在12萬億元人民幣左右。相比之下，2017年中國名義GDP為82萬億元人民幣。以10%的名義增速計算，可以得出2017年的GDP增量為8萬億至9萬億元人民幣。也就是說，沉重的債務負擔使得中國的每年宏觀形式上的利息負擔，高於每年名義GDP的增量。請注意：這裏只是一個非常粗略的估算。
因此，儘管供給側改革和國企改革取得的成功或已令中國的邊際資本效率有所改善，但資本增量仍不及利率負擔。與此同時，單位GDP消耗的信貸激增，表明資本效率可能在下降。我們粗略的估算顯示進一步去槓桿勢在必行。
正如凱恩斯在他的經典之作《通論》中所指出，資本邊際效率崩塌、利率過快飆升，或兩者皆有，均會導致資本邊際效率的改善顯著落後於利率飆升，進而引發市場危機，而並非只是市場利率飆升而導致市場危機。在當前的關鍵時刻，全球市場瀕臨崩盤之際，恒生指數的收益率仍然與過去市場峰值時的收益率水平相近。當前的市況彰顯了80多年前的凱恩斯的先見之明【圖4】。
圖4：海外散戶情緒依然高漲；在市場調整之前，恒指的回報率也處於類似歷史上市場見頂時的峰值水平
資料來源：彭博、交銀國際
洪灝
