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2018年3月26日

洪灝 中國

洪灝: 中美貿易戰 是1987年歷史重演?

周末,中國媒體的輿論變得愈來愈激烈。《人民日報》稱中國「不怕打」貿易戰。一位政府高級官員在中國發展高層論壇上提出了對美國大豆徵收關稅的設想。在接受彭博(Bloomberg)訪問時,當被問及中國是否會減少購買美國國債,中國駐美國大使提到「中國在考慮所有的可能性」。儘管負面新聞不斷,但美國股市周五仍然開盤走高,而在尾盤交易時段在沒有新消息的情況下被大舉拋售。

1987年7月2日上午,日本觀眾目瞪口呆地觀看了9位美國國會議員用大錘砸碎日本東芝的收音機。這次媒體上的政治表演是因為日本違反了雙邊協議,向前蘇聯出售了8台電腦導向的多軸銑床。然而,這一事件在很大程度上被美國媒體忽視了。隨後不到兩個月,美國股市見頂,並在黑色星期一出現了歷史性的暴跌。這次在1987年10月發生的政治事件,是鮮有人談及的當年股市歷史性崩盤的催化劑之一。

圖1:1987年道指和當前香港恒生指數運行情況的比較

 

當年美日發生貿易爭端

在1980年代,日本在鋼鐵、汽車、機床和半導體等各種高科技領域取得了驚人的進步,這讓美國相應行業的損失可能性大大提高。日本不斷宣傳發展「資訊社會」的目標,並將之視為一種新形式的民族主義。這更加重了美國的恐懼。

在科學技術的前沿,「技術民族主義」讓日本重拾信心。畢竟,因為日本有限的自然稟賦、頻繁的地震和海嘯,以及由於二戰後缺乏核武庫而導致的脆弱性,日本是一個長期缺乏安全感的國家。

1987年,日本從一個受美國保護的得意門徒,一躍成為世界上主要債權國。美國的貿易逆差為1670億美元,其中580億美元來自日本。日本不斷地回收從出口獲得的美元,以購買美國國債。這個交易回路有助於壓低美國國債收益率。

1987年,美國國會迅速出台了一份長達2000多頁的貿易法案,旨在保護國內市場,迫使日本市場開放,同時限制日本投資。互惠和「公平競爭」是主題。與此同時,日本在1987年發表《前川報告》,該報告呼籲刺激國內需求,減少對出口的依賴,應對高得驚人的土地價格,改善住房和降低貿易壁壘。這一切聽起來都很熟悉,不是嗎?

最近,就連香港的恒生指數等主要股市指數的走勢,也與1987年10月崩盤前夕的道瓊斯指數相似【圖1】。我們承認,我們還可以繪製出許多類似這樣驚人的技術圖表。但歷史先例和股市走勢之間的相似之處卻引人遐想。這種現象值得投資者注意。

人民幣走弱或被誤解

中國人民銀行選出了一個新的行長和一個新的黨委書記。市場共識認為,這些人選確保了貨幣政策的連續性。但我們認為,人行的政策更多地取決於潛在的經濟周期,而非其人事。而且,人行的政策往往是反周期的。

隨着遏制影子銀行和去槓桿進程的推進,人行的資產負債表的增長將放緩。這是與中國的3年經濟周期同步的。同時,如果以史為鑑,人民幣滙率可能會走軟。不幸的是,人民幣的這種潛在的周期性貶值可能會被誤解為貿易戰中一步棋。

大型股換手率接近極端

儘管市場悲觀的膝蓋反應可能會吸引一些交易員,但我們認為短期內市場的可見性仍然非常低。我們之前預警了即將到來的市場拋售潮,建議等待市場動盪消退後再考慮重新建立頭寸,同時認為市場可能已經看到了2018年上半年的高點。之後,我們建議投資者不要急於接下落的飛刀。

儘管目前美元疲軟,但新興市場和大宗商品在最近的市場動盪中仍被拋售。美元似乎已經崩潰,其疲軟更多地反映了美國的財政壓力,而非充裕的美元流動性。最近飆升的倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)以及不斷擴大的LIBOR- ois利差,都在暗示着同樣的美元結構性問題。也就是說,傳統的風險避風港已經不復存在。只有中國國債還值得考慮。

爭端的升級將從根本上改變全球經濟增長的前景,而全球經濟增長現在似乎已經逐步見頂,並將提高通脹壓力。如果這樣一個最壞的情況出現,所有的投資布局都將功虧一簣。

市場共識都在關注各大指數的200天移動平均線,並把它作為技術性支持的心理防線。然而,移動平均線只有在趨勢持續的時候才是你的朋友,但在拐點面前卻將是一個背叛你的瞎子。上證50大型股的換手率再一次接近歷史極端,這在歷史上往往對應着上證50指數的峰值【圖2】。

市場共識也指出美國基本面強勢,並認為市場因此而無憂。但在1987年,美國實際GDP增長率為3.4%,而美國直到1991年才陷入衰退。在宏觀流動性不斷下降的環境中,過去有價格動能的交易可能會出現逆轉(Momentum Reversal)。過去的價格動能愈是強勁,現在逆轉的力度和可能性也更大。我們不能把投資策略建立在一些技術的平均水平之上。移動平均都是後見之明。

圖2:上證50大型股換手率趨向極端。歷史上往往對應着指數的高位。

 

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