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2018年1月23日

格羅斯 宏觀分析

格羅斯: 債券熊市即將來臨

女人,自古以來都一直被輕視;我十分支持奧花雲費(Oprah Winfrey)競選總統和其他女人,但男人其實也有一些值得一提的優點。即使籃球員射失了罰球,隊員也會與他擊掌以示鼓勵,所以我也要給男人一些鼓勵。

1. 男人需要的鞋和銀包較少。
2. 男人的壽命比女人平均短10年,所以他們才是弱者,女人應該要同情他們,而非生氣。
3. 男人不應該因為沒有把廁所板放下來而受到批評,如果真的有需要,他們也會將廁所板放下。如果女人也想仿效,大可與別人一樣用腳辦妥。
4. 男人跑得較快、跳得較遠,沈默寡言更是他們的強項。
5. 男性的確挑起了不少戰爭,但也因而造就很多偉大發明,例如拿破崙造就了罐頭,二戰時期發明的雷達帶來了微波爐,而冷戰時期美國因為擔心蘇聯會炸掉電話線,所以發明了互聯網(而非戈爾)。男人做得好!繼續挑起戰爭吧!
6. 男人總是知道遙控器放在哪裏,就在他們旁邊。

我能繼續數下去,但我不會,也不敢多說。其實只要男人乖乖留在家中看球賽,然後在廣告時間學習與伴侶交談,世上大部分問題便能迎刃而解。話說回來,世界真的夠多問題了。

債券「時限已到」

債券就如男人一樣,正在走下坡。實質從何時開始無從得知,無論是2012年6月,或是2016年7月,10年期國庫債券孳息率兩度觸及1.45厘低位時,也沒有出現Helen Reddy以《I Am Woman》一曲宣揚女性自強的時刻。但現在回想起來,債券顯然與男人一樣「時限已到」。18個月前,市場觀察者認為以名義本地生產總值計算,經濟增長必定不會遠低於3%,而聯儲局亦三思推行量化寬鬆政策。當時1.45厘的10年期孳息率,讓聯儲局需要長期推行量化寬鬆政策,並可能導致通縮和經濟崩潰。最後兩個情況都沒有發生,故可以理所當然地將1.45厘的10年期孳息率視為債券牛市的終結。債券的升市由1981年的15.8厘孳息率開始,具先見之明的投資組合經理能藉此獲得龐大的資本收益,取代股票和地產投資者,成為「總回報」的王者。

債券年回報保持正數

不過,低孳息率不能完全反映熊市的開始。雖然10年期債券孳息率已由該低位回升,並於過去數年徘徊於2厘至2.25厘水平,但價格下跌6點子左右並不足以顯示,市場會重現七十年代末的債市危機。舉例而言,包含少量高收益債券的指數掛鈎投資組合,於2017年的總回報也有5%左右。老一輩的嬰兒潮債券投資者,對於無法趕上股市快車感到失望,但其實5%也不算很差。

可是,現在要再次得到5%的回報也不容易。高收益債券息差收窄,預計未來無法帶來資本收益。於執筆之時雖然國庫債券孳息率處於2.55厘,但也無助改善「總回報」的環境。熊市已經來臨,但對債券投資者來說並不危險。年度回報應會保持正數,即使幅度較為輕微。

長債息或升至3.6厘

目前有幾個重要因素可令年底孳息率升至2.70厘以上,以及令大部分債券投資組合在溫和的熊市中錄得0%至1%的總回報。要決定這些因素的優先次序不易,但不妨由名義經濟說起。雖然聯儲局連番加息,但名義經濟增長長時間於4%的水平上落,令債券價格變動不大,而未來數季名義經濟增長則有望升至5%。

減稅及增加預算赤字提供短暫的財政推動力,應會令未來通脹升至聯儲局一直期望的2%核心通脹目標。5%的名義經濟增長,代表實質經濟增長為3%(雖然對筆者而言或者只是虛幻),如此10年期國庫債券孳息率2.5厘亦屬估值過高。在過去,又或在這個由2009年大衰退開始的金融壓抑新時代,10年期國庫債券與名義本地生產總值的平均差距為140點子。以此平均值計算,假若名義本地生產總值增長5%,10年期國庫債券孳息率在2018年的目標水平將為3.60厘。筆者並非消極,但大家應該明白箇中的問題。

多間央行縮減量寬規模

其次,聯儲局及(更重要的是)其他央行正縮減量寬規模。央行可能於今年稍後(也許9月)停止淨購買主權及企業票據及債券,或是規模遠低於過去數年的1萬億至2萬億美元。市場內的央行買家也許已「用盡一切辦法」,未來應會減少對人為低息及人為高債券價格的控制。這並非指聯儲局會於今年再加息兩次,或者歐洲央行、英倫銀行及日本銀行會於短期內調高短期利率,他們不會這樣做。然而,縮減量寬規模及5%的名義本地生產總值應足以令10年期國庫債券孳息率上升、總回報接近0%,以及觸發溫和的熊市。

奧花雲費曾高呼:「他們的時限已到!」債券熊市即將來臨,許多人(包括閣下)也會說:「差不多時候了。」

格羅斯

駿利亨德森

投資組合經理

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